华泰证券易峘、李斌等
华泰证券指出，虽然全球央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。
本文深度分析1880年后全球央行储备资产总额和分布的演进、并聚焦过去50年央行购金趋势变化，来探究本轮央行购金可能的持续时间，以及对黄金价格的影响。虽然央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。央行购金结构性支持黄金需求，叠加黄金供给进入“瓶颈期”，意味着金价或仍有相当可观的上行空间。
一、央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位
过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008年全球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。截至今年2月，全球储备资产总规模为15.3万亿美元，其中黄金规模为2.3万亿美元，以市价算占比为15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备资产中的占比维持在90%附近；1990年，黄金占全球储备比重为34%，此后全球化加速，这一比例降至2008年10%的历史低位；此后逐步回升。
二、新兴市场在2022年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化
全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023年，发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显加快。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，较此前5年的平均年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%。央行购金需求结构性上升，解释了金价在2022-23年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。
三、央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑
各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，且在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045年，而对应的每年购金数量为1400吨-1900吨，约占2023年总需求的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023年复合增长降至-0.1%。
黄金配置“进可攻、退可守”。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率 （R*）推升最快的时期已经过去，今年金价的“逆风”不再，结构性因素可能主导、而周期性因素也可能进一步“加持”黄金上涨趋势——如果通胀粘性较强，黄金的“抗通胀”属性可以相应对冲；而如果利率下行，黄金也有望受益，参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）。
目录
一、回顾央行黄金储备百年史
二、2008年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后速度翻倍有余
三、央行大量购金，金价在2022-23年得以强势抵御真实利率上升“逆风”
四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段
正文
一、回顾央行黄金储备百年史
为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。黄金是传统的国际储备资产，20世纪初一度是最重要的储备资产。除了黄金外，央行储备资产还包括外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权（SDR）以及其他储备资产。外汇储备是指货币当局控制并随时可利用的对外资产，包括货币、银行存款、有价证券等。基金组织储备头寸是指成员国对国际货币基金组织（IMF）的储备资产净额，反映了成员国对基金组织的债权或债务状况。特别提款权（SDR）是一种国际储备资产，由IMF发行，其价值由一篮子主要国际货币决定。其他储备资产包括一些特定的外国资产，例如，一些国家将部分外汇储备投资于大宗商品或不动产。截至2024年2月，全球储备资产总规模为15.3万亿美元，其中外汇储备目前是央行储备资产中的最重要部分，总规模为12.2万亿美元，占比达到78%，根据IMF的数据，2023年四季度，美元、欧元占比分别为58.4%和20.0%，人民币占比为2.3%（图表1和2）。黄金是全球第三大储备资产，规模为2.3万亿美元，仅次于美元和欧元，占比为15%（图表3）；SDR为0.9万亿美元，占比为6%；基金组织储备头寸以及其他储备资产规模合计0.2万亿美元，占比分别为1%和0.2%。
过去一个半世纪以来，央行储备资产占GDP之比总共出现过两个高点，分别是二战前的11.7%以及2020年的17%（图表4），背后的主要驱动因素是经济和金融全球化的进程。具体来说，
1880年到二战前，央行储备资产占GDP之比整体不断上升，从1.2%上升至11.7%。从需求看，这一时期全球较多国家确立金本位制度，货币发行与黄金价格挂钩，加大了对黄金储备的需求。从供给来看，美洲、南部非洲和澳大利亚大量金矿被发现，全球黄金供给在这一时期出现明显增加（图表5）。此外，随着工业革命的爆发，各国劳动生产率，跨国贸易壁垒下降，叠加金本位制度降低汇率波动，各国出现普遍的贸易自由化以及资本的自由流动，这也被称为第一次全球化：全球贸易占GDP之比持续上升。各国为了应对国际收支和资本流动风险，央行客观上需要持有更多的储备资产。
二战后到1971年布雷顿森林体系解体之前，全球储备资产占GDP之比持续回落，从12%降至3%左右。二战后建立了布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，各国汇率与美元挂钩，并实施较为严格的资本管制。布雷顿森林体系下，虽然全球贸易快速发展，但由于比较严格的资本管制，资本跨境流动规模较小，且各国经济没有明显失衡，各国对储备资产的需求下降，导致储备资产占全球GDP之比整体回落。例如1960-1971年美国经常账户占GDP之比平均为0.4%，并没有出现明显失衡（图表6）。
布雷顿森林体系解体后，储备资产占GDP之比持续回升，最高达到GDP的17%。布雷顿森林体系解体，叠加1980年代以后的经济全球化以及金融全球化，各国面临更大的外部冲击、资本流动冲击以及汇率冲击，央行预防性储蓄动机增强，推动外汇储备规模持续回升。特别是1997年亚洲金融危机发生后，很多新兴市场经济体加快了储备资产的积累。2008年全球金融危机后，储备资产占全球GDP之比维持在高位。近年来全球高通胀推高名义GDP，导致储备资产占比边际回落。
黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段。二战前金本位的确立使得黄金在储备资产中的占比维持在90%。二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行黄金储备绝对数量上升，但外汇储备等其他储备资产增速超过黄金，导致黄金占比下滑至1971年的37%。布雷顿森林体系解体后，发达国家减持黄金以及外汇储备的大幅增加导致黄金占比在2008年降至10%左右的历史低位，此后逐步回升，2023年达到15%左右（图表7）。具体来说，
二战前金本位的确立使得黄金在储备资产中的占比维持在90%。1870年代到第一次世界大战期间，全球较多国家确立金本位制度，央行用黄金储备来支持本国货币。但由于黄金的产量有限，开采和持有的成本太高，金本位经历了金币本位制→金块本位制→金汇兑本位制的转变，并在19世纪下半叶正式确立金汇兑本位制，即通过黄金和外汇共同作为本币信用的支持[1]，这导致外汇储备在19世纪末和20世纪初快速增长，但这一时期黄金仍然是最重要的储备资产，在储备资产中的占比普遍在90%以上。例如，1880年代末到1913年，美欧18家主要发钞行和财政部持有的外汇资产增长超过8倍，而黄金仅增长5倍。尽管外汇的绝对水平增长较快，但从占比来看，外汇储备仅从1880年的不到10%上升至1913年的接近15%，黄金仍然是最主要的储备资产（艾肯格林等，2019）。
二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行黄金储备绝对数量上升，但其他储备资产增速超过黄金，导致黄金占比下滑至1971年的37%。二战后建立的布雷顿森林体系使得黄金再次在世界金融体系中发挥关键作用，美元与黄金挂钩，而其他货币要么与美元挂钩，要么直接与黄金挂钩。从央行黄金储备的绝对数量来看，1950-1971年，黄金储备总量持续上升，累计增加18%，复合增速仅为0.8%（图表9）。而其他储备资产增长速度更快，例如1950-1971黄金以外的储备资产累计增加526%，复合增速为9.1%。这导致黄金在储备资产中的占比持续回落：1950-1971年黄金占比从72%下降至37%（图表7）。
布雷顿森林体系解体后，黄金在储备资产中占比持续下降，2008年后有所回升，2023年达到15%左右。1971年布雷顿森林体系解体后，发达国家央行持续减持黄金，并且在大缓和时期加速减持，导致全球黄金占储备的比例在2008年降至10%左右（图表7）。世界黄金协会指出，这一时期发达国家央行加速减持黄金可能是因为大缓和时期黄金的避险需求明显回落，且发达国家汇率转为浮动，对储备资产的回报要求有所上升，其他储备资产相对黄金的优势加大，导致黄金遭到发达国家央行的减持。2008年后，各国央行购买黄金超过卖出黄金，特别是新兴市场经济体（图表10），黄金在储备资产占比有所回升，2023年达到15%。根据IMF（2023）的研究[2]，2008年以后新兴市场经济体更加积极地通过投资黄金实现储备资产的多元化。背后可能有两个原因，一是当其他金融资产的回报率较低时，黄金对于央行来说可以用来对冲经济、金融和地缘政治的波动。二是主要储备发行经济体—美国、英国、欧盟和日本所实施的金融制裁促使部分央行增持黄金。
二、2008年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后速度翻倍有余
全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，但目前新兴市场经济体储备资产中黄金占比仍低于发达经济体，后续仍有较大增持空间。2009-2023年，官方黄金储备持有量累计增加18%（5421吨）至3.6万吨，其中发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。最大的卖家是IMF和德国（图表14）。
从存量看，发达经济体央行持有黄金储备的六成，而新兴市场国家央行占比翻倍至三成，BIS等国际组织持有剩余的一成。截至2023年四季度，官方黄金储备总规模达到3.6万吨（11.6亿盎司），约占黄金存量的17%。其中，发达经济体持有六成，美国和欧元区成员国持有官方黄金储备的一半以上（图表13）。新兴市场经济体持有三成，明显高于2005年15%的持有占比，俄罗斯、中国、印度和土耳其是最大的持有者（图表13）。国际组织持有量约为十分之一（图表11）。
从黄金在储备资产中的占比来看，新兴市场经济体仍低于发达经济体。截至2023年四季度全球央行黄金占黄金储备的比例平均为15%，但发达经济体黄金在储备资产中占比要高于新兴市场经济体。平均而言，黄金占发达经济体官方储备的14%（低于 1950 年的 70%），占新兴市场经济体官方储备的 8%（低于 1950 年的 30%）（图表12）。此外，各国之间黄金储备占比存在较大差异：截至 2023 年底，葡萄牙、乌兹别克斯坦、美国、德国、法国、意大利的黄金占储备的 60%以上（图表13），荷兰、哈萨克斯坦、黎巴嫩的黄金占储备的 50% 以上，对于欧元区（包括欧洲央行），截至 2021 年底，黄金占官方储备的 53%。而黄金储备占本国央行总储备比较低的发达国家包括英国（12%）、瑞士（8%）、日本（4%），占比较低的新兴市场国家有印度（9%）、沙特（5%）和中国（4%）。
提高组合回报以及应对地缘政治风险是新兴市场经济体增加黄金储备的主要动机。一方面，储备资产中加入一定的黄金后能够提高组合的回报，疫情前全球发达国家低利率进一步提高了黄金的吸引力。黄金作为无息资产，债券利率的下行有助于提高黄金的边际吸引力，金融危机后发达国家的政策利率长期处于低位，带动长端利率中枢持续下移，提振了黄金表现（图表15）。此外，2015年后全球央行外汇储备多元化转向的背景下，黄金抗风险、价格波动率偏低，且与其他各类资产的相关性较低等属性也进一步受到央行青睐。另一方面，制裁等地缘政治风险刺激央行增加黄金储备。1999 年以来黄金储备份额增幅最大的10个年度中，有一半出现在有关国家在同一年或前两年受到制裁（图表16）。例如，2014年俄罗斯因为克里米亚被美欧制裁，俄罗斯为了保证储备资产的安全，加速提高黄金在储备资产中的比重，从2013年的7.9%上升至2023年的25.9%，同时降低储备资产中美元资产的比重，提高欧元和人民币资产的比重，人民币在俄罗斯的外储资产中在2021年已升至17.1%，超过美元资产的10.9%（图表18）。
各国央行主要通过场外市场购买黄金。全球黄金市场的交易中，2023年3月OTC市场占总交易量的54%，其中伦敦LBMA占到41%，期货市场占总交易量的45%，而黄金ETF占比仅为1.1%（图表19）。根据对主要央行的调查显示，新兴市场国家央行56%会在OTC市场购买黄金，而29%依赖本国市场。
2022年俄乌冲突后，各国增持黄金的步伐明显加快。根据世界黄金协会的数据，2022年俄乌冲突爆发后各国央行加大了对黄金的购买。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，主要新兴市场国家贡献，而2017-2021年平均购买黄金的需求仅为469吨，接近翻倍（图表21）。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%（图表22）。往前看，根据世界银行对储备经理的调查，准备在2024年增加黄金储备的央行占比为71%，高于2022年的61%[3]（图表23）。
三、央行大量购金，金价在2022-23年得以强势抵御真实利率上升“逆风”
正如我们此前所论述的，2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素（参见《金价上涨的宏观逻辑》，2023/10/25）。1970年到2000年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素：1970-2000年通胀预期以及避险需求与实际黄金价格（使用美国CPI价格指数）存在较好的相关性（图表24-图表25）。但是，2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。实际利率是这一时期黄金价格的主导因素，两者存在明显的负相关关系（图表26）。
但是由于央行购金的结构性上升，金价在2022-23年得以强势抵御真实利率上升“逆风”。2018-2021年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释（图表27），平均来看，实际利率下降1bp，黄金价格上涨3.2美元。但是，2022年以来，黄金价格与实际利率的关系出现背离（图表28）。这主要是因为2022-2023年央行持续购金冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升。此外，俄乌冲突、巴以冲突等因素导致全球地缘政治风险上升，也一定程度上是推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的地缘政治风险溢价（图表29）。
四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段
从中长期的需求来看，央行购金未来仍有较大提升空间，且可能通过推高金价带动黄金投资需求，叠加全球黄金产量进入瓶颈期，预计金价在中长期仍有支撑。
过去二十年投资需求是黄金需求的主要驱动因素，近年来央行购金的重要性大幅上升，尤其在2022年后。根据黄金的不同持有目的，黄金需求可以分为饰品、科技、投资和央行购金四大类。其中，饰品需求在过去四十年经历了“经济高增长+低金价→饰品需求大幅增长”以及“经济放缓+金价高企→饰品需求回落”两个阶段，2021-2023年饰品需求占总需求之比平均为46%。科技需求占比变动不大，且近年来持续下降，科技需求占比已经从2010年的11%降至2023年的7%。投资需求传统上包括金条和金币，2000年初黄金ETFs的成立推动黄金投资需求的攀升。根据世界金协的数据，1996年全球黄金投资需求仅535吨，占总黄金总需求比例仅为15.3%，而过去十年平均为28%，成为黄金需求变动的核心因素。央行购金的重要性不断提升，央行购金占总需求的比例从2010-2019年的平均12%上升至2022-2023年的平均25%。
预计央行会继续增持黄金，且仍然有较大提升空间。当前全球地缘政治风险仍然高企，避险情绪或推动央行继续增持黄金。2023年1-3月，全球地缘政治风险指数位于高位（图表31）。根据IMF（2023）的研究[4]，地缘政治风险上升1个百分点，将滞后推升黄金占比约1.5个百分点。短期内，中美地缘政治博弈、俄乌冲突、巴以冲突以及11月美国大选仍然存在较大不确定性，黄金有助于对冲地缘政治风险。此外，美欧日等对俄罗斯外汇储备的冻结可能加速全球去美元化进程，利好新兴市场经济体购金。2022年以来新兴市场国家去美元化进程有所加速，多国在贸易和能源上启用非美元货币结算，例如巴西与中国以本币进行交易、印度和马来西亚以印度卢比结算、土耳其使用卢布结算俄罗斯天然气等，可能加速从“储备美元”转向“储备黄金”的过程。最后，新兴市场经济体仍有较大空间增持黄金储备。黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，不及发达国家，也远低于二战结束时；而印度、沙特、中国等储备资产大国黄金占比不及平均水平。考虑到目前黄金占全球国家/国际组织储备资产的比例仍处于历史较低水平（2023年为15.2%），如果在2045年左右（假设黄金占储备比例按2019年至今的速度提升）能从当前水平回升至历史中位数附近（1990年的34%），这意味着央行每年购入黄金的数量将达到1400吨-1900吨，约占2023年黄金总供给的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平（图表32）。
此外，央行购金推高金价或滞后提振黄金的投资需求。黄金的投资需求包括实物黄金（金条/金币等）和黄金ETF，其需求滞后于黄金价格（图表33和34）。若央行大规模购金推动黄金价格升至3000-3500美元，实物黄金投资需求可能从2023年的1200吨左右升至2045年的2100吨-2400吨，年均复合增速为2.6%-3.2%，明显高于2010-2023年的-0.1%，而黄金ETF的总规模可能从2023年的2700吨增长至2045年的4600-5300吨，年均复合增速为2.5%-3.2%，高于2010-2023年的1.8%。
从供给来看，全球黄金产量进入瓶颈期。全球黄金产量的影响因素主要包括金矿勘探、金价以及生产技术的进步。1900年至今，黄金产量经过了5轮完整的周期，其中，乌兹别克斯坦Muruntau、南非South Deep、印尼Grasberg等世界级金矿的发现及开采推动了1950s-1970s和1980s-1990s两轮黄金产量的快速增长，而金价上涨及开采技术进步则是2000s-2010s周期的主要推动原因。长周期看，根据USGS以及世界金协数据，全球黄金年度产量从1900年的386吨增长至2023年的3644吨，复合增速为1.8%。近年来，全球黄金产量进入瓶颈期，2018-2023年复合增速仅为-0.1%（图表36），整体水平维持在3600吨左右，持续低于黄金需求（2023年为4450吨）。
综合来看，我们维持今年贵金属“进可攻”、“退可守”的判断。如我们在《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）中指出，尽管当前美国真实利率处于历史高位，但疫情期间大规模财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去。因此，抵御了真实利率上涨后，今年黄金的“逆风”因素或已不在。往前看，由于目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响；如果利率下行，黄金也有望受益。此外，作为全球大选和换届密集发生的一年，叠加欧洲和中东地缘政治的诸多不确定性，导致今年以来另类资产配置需求明显上行，表现亮眼。而黄金可以作为美国大选年对冲相关不确定性的另类资产配置，其价格或受到相关需求支撑。
本文作者：易峘、李斌 、胡李鹏、齐博成，来源：华泰睿思，原文标题：《全球央行购金百年史 - 任重而道远》
易峘 S0570520100005
李斌 S0570517050001
胡李鹏 S0570122120062
齐博成 S0570122080197
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