来源|何宁宏观
【核心观点】
一、黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定
1．货币属性为黄金基本属性。黄金至今仍作为主权信用货币的重要背书，根源在于世界对于黄金货币属性的潜在共识。黄金的金融属性、避险属性等多为货币属性的衍生属性。
2．实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但长期看实物资产属性服从于货币属性。长期看，美元指数、美国实际利率下行时，金价往往上行，但以上指标反方向变动时，金价下探的底部位置往往高于上一轮底部，背后是全球不确定性提升以及财政货币扩张下金价中枢的水涨船高，是为实物资产属性服从于货币属性。
二、金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显
1．长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速。
实际利率反映经济环境下的真实投资收益预期，或为实际利率与黄金价格负相关性的底层逻辑。而现实情境下，决定实际利率的名义利率与通胀率之差在某些特定时间并不一定反映真实投资收益预期，我们视为“实际利率失真”。
1971年-1980年：美联储强硬保持高利率，较高的实际利率并非彼时经济环境下的实际投资收益预期的映射，因此无法定价黄金，在此期间，美国潜在劳动生产率增速处于低位而M2增速处于高位，黄金价格与实际利率同时上行。
1981年-2000年：美国全要素生产率增速提高，实际经济增长更多依赖于供给效率的提升而非货币财政的扩张，实际利率回归对于实际投资收益的解释，同时在全要素生产率高速增长下，纳斯达克指数收益率远超1971-1980年，黄金价格在此期间则相对弱势。因此长期来看，黄金价格的决定因素或为全要素生产率增速。
2．2004年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显。
2004年以来，美国全要素生产率增速降低，而货币增速中枢并未明显下行，在此期间多次出现实际利率与黄金价格同向变动的现象：其中前两次均可以美元指数与金价的关系来验证实际利率的失真。
而2022年3月至今逻辑发生变化，金价与实际利率两者背离原因或更多在于黄金的实物资产属性服从于货币属性：在此期间实际利率走势与美国经济基本面并未存在明显背离，部分特征与2011年前后较为相似：一是黄金价格走势与机构黄金ETF持仓量出现背离，二是央行购金量发生明显边际变化。因此我们认为此时背离主要来源于货币属性的凸显。同时，财政的扩张或为美国经济保持相对强势的重要原因，高利率下市场对于此类增长模式的可持续性及潜在债务风险的担忧或也对黄金价格的上行有所贡献，同样体现的是货币属性。
三、黄金价格短期回调不改中长期向上趋势
1．短期看，金价或存在1-3个月调整时间。
2013-2015年，货币财政双紧缩下美国经济维持高韧性，实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与货币信用风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现。且当下SPDR黄金持仓量并不高，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因子。我们认为当下黄金价格年涨幅在20%左右属于合理水平，短期回调或提供布局良机。
2．中长期看，黄金价格易涨难跌
（1）中期看，金价走弱条件难以实现。2013-2015年，货币财政双紧缩下美国经济维持高韧性，实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与货币信用风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现。且当下SPDR黄金持仓量并不高，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因子。我们认为当下黄金价格年涨幅在20%左右属于合理水平，短期回调或提供布局良机。
（2）长期看，黄金仍为重要的战略性资产。长期而言，供给效率提升推动的实质性经济增长利空黄金，货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，内在机制在于：全要素生产率增速的提升能够使实际利率处于相对高位，较好反映投资回报预期，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金货币属性。全要素生产率增速处于低位时，被迫通过货币财政扩张维系社会稳定，实际投资盈利水平较低，实际利率失真现象出现增多，货币资金逐利黄金。而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此我们认为黄金作为战略性资产的中长期配置价值较高。且纳斯达克等科技股指数或是对冲全要素生产率增速提升风险的资产。
风险提示：历史经验失效、美国全要素生产率增速显著提升、经济韧性超预期。
目录
正文
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黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定
1.1、供给稳定，黄金由投资交易需求定价
一方面，黄金存量较高，增量供给较为稳定。黄金供给端主要增量来源于金矿生产与回收金，2010年以来，金矿与回收金年生产量维持在4400-4900吨区间内，而全球已开采黄金总量约为21.26万吨，是金矿与回收金年生产量的40-50倍，是金矿年生产量的50-60倍。
另一方面，黄金实物需求远远低于投资交易量。以伦敦现货黄金平均价格计算，2023年全球黄金需求量为3046亿美元，2023年，全球黄金日均交易量达到1626亿美元，折合全年交易量59.35万亿美元，是2023年黄金实物需求量的195倍。因此，黄金价格由投资交易者决定。
1.2、黄金投资定价主要基于货币属性与实物资产属性
货币属性是黄金的基本属性，其他属性多为货币属性的衍生。因黄金具有单位价值大、易分割而不易磨损、便于储藏和携带等特性，天然具有一般等价物功能。即使在信用货币时代，其仍被作为央行储备，作用在于支持法定货币发行，维护币值和汇率稳定，作为主权信用货币的背书，其根源在于世界公众潜意识中对于黄金货币属性的共识。金融属性、避险属性等多为黄金货币属性的衍生。
实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但中长期当实物资产属性驱动的黄金价格变动方向与货币属性相悖时，实物资产属性服从于货币属性。我们将实物资产属性理解为黄金作为不生息的实物资产，其需求端存在潜在货币与珠宝首饰用品两大支撑从而具有的实物价值。从逻辑上，黄金价值的根本在于其潜在货币属性。中长期看，黄金作为不生息的实物资产，美元指数、美国实际利率的下行时，其价格往往上行，但以上指标反方向变化时，黄金价格下探的底部位置往往高于上一轮底部，我们将其视为黄金的信用货币定价中枢的抬升，背后是全球经济与地缘政治不确定性以及全球财政货币扩张下黄金价格中枢的水涨船高，在中长期定价上，黄金实物资产属性服从于货币属性。
长期看，1971年至今，除1980年-2000年，美国债务占GDP比重、美国货币化率不断上行，黄金价格不断上行，而代表美国经济相对强弱的美元指数与美债实际回报率的实际利率能够上下波动，背后反映的是信用货币体系下全球经济增长依托于各国的货币与债务的扩张，这或为黄金价格增长的长期原因之一。
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金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显
近年来，黄金价格与实际利率、美元指数走势产生背离，我们基于黄金定价的两大属性，复盘历史上类似背离时期，发现原因主要归于两方面：1、实际利率未反映真实投资收益预期；2、全球政治经济与地缘政治不确定性下黄金货币属性发挥作用。
2.1、长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速
（1）黄金定价中枢上移的原因可归结于信用货币数量的扩张，但其内在机制或可这样理解：黄金作为不生息的实物资产，其新增供给量相对稳定，因此其价格表现或可视为货币扩张速度的衡量标准。表现优于黄金的资产，可视为其投资回报率超过货币扩张速度，表现差于黄金的资产，可视为其投资回报率未能超过货币扩张速度。
（2）实际利率=名义利率-通胀率，名义利率可视为整体资产的投资收益率，通胀率可视为货币扩张速度，名义利率与通胀率之差则反映经济环境下的真实投资收益预期，当实际利率上升，投资收益率增长大于货币扩张速度，黄金价格相对下跌，当实际利率下降，投资收益率增长小于货币扩张速度，黄金价格相对上升。此或为实际利率与黄金价格负相关性的底层逻辑。
（3）现实情境下，名义利率会受到货币当局政策意志扰动，并非完全反映投资收益率，通胀并非完全由需求端货币扩张决定，亦受供给端约束影响。从而导致实际利率未能反映真实投资收益预期，进而导致实际利率与黄金价格的背离。我们称其为“实际利率失真”。
长期视角看，1971-2000年，黄金价格与实际利率走势的关系在1980年前后发生明显变化：1971-1980年，实际利率上行而黄金价格不降反升；1981-2000年，金价整体走势则可由实际利率解释，背后的原因在于：
1971-1980年，实际利率上升的原因在于此段期间美联储整体上强硬保持高利率，实际利率较高更多地体现为对抗击通胀的态度而非彼时经济环境下的实际投资收益情况，因此无法定价黄金，在此期间，美国潜在劳动生产率增速处于低位而M2增速处于高位。
1981年-2000年，随着第三次科技革命在美国爆发以及美元石油体系的建立，美国全要素生产率增速提高，M2增速回落，实际经济增长更多依赖于供给效率的提升而非货币财政的扩张，实际利率回归对于实际投资收益的解释，同时在全要素生产率高速增长下，美国经济动能强劲，投资收益回报率较高，1980-2000年纳斯达克指数年复合回报率为18.1%，远高于1971-1980年的4.5%，即便排除泡沫影响，以2003年泡沫破裂后的价格低点作为分子，回报率仍在10%以上，黄金价格在此期间相对弱势，1980-2003年价格复合涨幅为-2.2%。因此从长期来看，黄金价格的决定因素或为全要素生产率的增速。
2.2、2004年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显
2004年以来，随着科技进步与扩散速度的放缓，全要素生产率增速降低，同时货币增速中枢相较于1980-2003年并未明显下行甚至有所提升，按2.1所总结出的经验规律推测：在此期间内实际利率失真可能性加大，其上行时对黄金价格压制作用或将降低，实际情形与此推测基本一致。
2004年以来，实际利率对黄金价格指向作用四次明显失效，其中三次为实际利率上行时，黄金价格同步上行，实际利率失真是背离的重要原因。
2.3、前三次背离：美元指数走势或可提供实际利率失真的部分证据
2005年5月至2007年6月，美国10年期通胀指数国债收益率提升1%，而黄金价格上涨55%，美元指数下跌4%。该时段处于美国次贷危机爆发前，货币政策端，美国互联网泡沫破裂后，为稳定经济增长，2001年起美联储开启货币政策宽松周期，直至2004年6月，美联储重新开启加息周期，目标利率由2004年6月的1.25%提升至2006年6月的5.25%，并维持高利率至2017年上半年。而在实际经济端，作为实体经济增长驱动力的全要素生产率增速已放缓，同时能源成本驱动下的输入性通胀高企，实体经济盈利能力降低背景下，先前美联储宽松周期扩张的货币资金涌入地产及其衍生金融产品等短期收益较高的领域，美联储强行加息带来的实际利率提升并非经济基本面向好的映射，并且最终成为金融危机爆发的导火索。2005年5月至2007年6月，美国实际利率提高1%的同时美元指数反而下跌4%，是为实际利率失真的证据。
2017年2月至2018年2月，美国10年期通胀指数国债收益率提升0.36%，而黄金价格上涨8%，美元指数下跌11%。在此期间，货币政策端，美联储连续加息，美国联邦基金目标利率由2017年1月的1%上升至2018年3月的1.75%，提升实际利率。而在实际经济端，美国经济表现乏力， 2017年初开始，美国与欧元区、日本、英国等其他发达地区的GDP增速差均开始收窄甚至转负，美国实际利率走势与经济相对增速脱节。反映在美元上，则是美元指数下跌10%。
2011年9月-2012年11月，美国实际利率下行，黄金价格同时有所下行，而此时美元指数上行，且走势基本可以指导黄金价格走势，同样体现出实际利率下行而美国经济动能较强，并未带来实际投资收益预期的下降，从而黄金价格承压。
2.4、2022年3月至今，背离原因更多在于实物资产属性服从于货币属性
2022年3月至今，黄金价格整体走势再度与实际利率产生背离：截至2024年5月29日，黄金月平均价格较2022年3月上升21%左右，而美国10年期通胀指数国债收益率平均值上升超过2.8%，同时美国经济保持相对强劲，美元指数相较于2022年3月上涨超过6%。实际利率走势与美国经济基本面之间或不再存在前三次的明显背离。
黄金的实物资产属性主要由机构投资者定价，因此历史上黄金价格往往与SPDR黄金ETF持仓量走势保持一致，两者背离则代表黄金由市场投资者以外的个体定价，2005年以来，两指标共有两次出现明显背离，分别对应两轮央行购金潮：
2010年末开始，欧债危机持续发酵，央行净购金量发生明显边际变化，2011年央行净购入黄金481吨，远高于2010年，这对应了2010年末至2011年中SPDR黄金ETF持仓量明显下行而黄金价格延续上行趋势。
2022年2月俄乌冲突爆发，美国等将俄罗斯从SWIFT国际结算系统中排除，引发世界对美元结算担忧，叠加对未来地缘政治不确定性的担忧，新一轮央行购金潮开启，2023年以来，巴以冲突继续发酵，央行购金量保持历史高位。这对应了2022年3月至今机构黄金ETF持仓量明显下行而黄金价格延续上行趋势。
全球央行购金目的多在于对冲风险、维护币值，盈利导向性较低，因此购金行为对实际利率敏感性较差，此时黄金实物资产属性服从于黄金货币属性。
同时，2023年以来美国财政的扩张或为美国经济保持相对强势的重要原因。高利率下对于此类增长模式的可持续性及潜在债务风险的担忧或也对黄金价格的上行有所贡献，同样体现的是黄金的货币属性。
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黄金价格短期回调不改中长期向上趋势
3.1、短期看，金价或存在1-3个月调整时间
2024年3月以来，黄金价格大幅上升后高位震荡运行，截至5月29日，黄金价格较年初上涨13.3%，较3月初上涨14.3%。
短期看，我们认为价格短期震荡调整较为合理：地缘政治冲突加剧、央行购金潮历史上均存在，美国“紧货币宽财政”模式可持续性仍然存疑，黄金定价基本逻辑因素并未发生颠覆性变化。且本轮央行购金潮始于2023年，而2023年涨幅相对较为平稳，2024年3-4月涨幅为历史性新高，或可视为“地缘冲突+央行购金+货币宽松预期”短期事件叠加催化下带来的脉冲式上行，在美联储降息预期回摆、地缘政治冲突风险阶段性降温时，黄金价格调整为正常现象。
从经验规律看，短期的大幅上行大多存在非理性定价因素，价格上行前后多有2-4个月的向下调整时间。2024年的3月、4月环比涨幅均为2014年以来的同期历史新高，且前期并无大幅下行情况，5月金价先升后降，呈震荡调整走势。我们认为，基准情形下，未来或有1-3个月向下震荡调整时间，但基于定价中枢抬升的历史与整体逻辑走向看，价格向下调整空间或有限，当然，短期内金价的具体走向、幅度与长度或由地缘政治冲突走向与美联储降息预期主导，6月美联储议息会议前后或将是短期内价格走势的重要节点。
3.2、中长期看，黄金价格易涨难跌
（1）中期看，金价上行期或未结束，2004-2023年，黄金价格年涨幅8次超过15%，其中5次超过20%，且类似2013-2015年走熊条件难以重现。
以金价年末价格环比变动来看，2004年以来，仅2013-2015年为金价大幅下行期，在此期间，美国退出QE的同时联邦政府财政赤字连续3年收缩，财政货币双紧缩背景下，美国经济保持相对强劲，同时未发生较大地缘政治冲突事件，机构持仓量从1300吨的高位回落至700吨以下，是黄金重要卖出方。
从我们的分析框架来看：便是实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与信用货币风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现：
当下不同主要有三点：（1）从1年视角看，美联储开启降息进程为大概率事件，且当下美国财政扩张并未结束，如若未来美国货币财政双紧缩，其实际经济动能或存忧虑；（2）当下地缘政治冲突风险高于2013-2015年，且2024年为美国大选年；（3）SPDR持仓在2022年以来并未大幅增长，而是持续回落至2019年8月黄金价格大幅上行时的水平，表明多数投资者尚未因预期实际利率回落对黄金进行定价，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因素。若地缘政治冲突风险维持当前水平，我们认为在美联储降息预期驱动下，黄金价格年涨幅在20%左右属于合理水平，短期金价的向下调整或为中长期布局助力。
（2）通过复盘与对比发现，黄金长期价格的决定性因素为美国全要素生产率增速，核心原因或在于美国全要素生产率增速的显著提升对于美国经济动能、地缘政治冲突风险缓和、债务危机化解、美元信用提升、全球央行净售金均有较大积极作用。
以供给效率提升推动的实质性经济增长利空黄金、以货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，反映在黄金定价逻辑上：便是当全要素生产率增速处于高位时，投资盈利水平明显提高，财政货币规则相对严格，高实际利率压制金价；而在全要素生产率增速处于低位时，被迫采用货币财政扩张驱动的经济增长模式维系债务与社会稳定，实际投资盈利水平较低，于是货币资金流向黄金。
从我们的分析框架来看，便是全要素生产率增速的提升能够使实际利率较好反映真实投资收益预期，其处于相对高位，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金的货币属性。
而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此黄金作为战略性资产的中长期配置价值较高。此外，1980-2000年历史经验表明，包含较多科技股的纳斯达克指数等盈利或将受益于全要素生产率增速提升这一趋势，是黄金的对冲性资产。
3.3、白银兼具贵金属与工业属性，多重利好下同样值得关注
一方面，白银与黄金同属贵金属，同样具有一定的货币属性与实物资产属性，因此历史价格走势与黄金基本一致。另一方面，白银工业属性强于黄金，近年来供给增长较慢，光伏等工业需求增长较快，未来白银供需缺口或将继续增加，从工业属性端驱动白银价格上行。
【风险提示】
1、历史经验失效。若因其他未知原因，全要素生产率增速与黄金价格的关系的历史经验失效，则长期黄金价格走势方向或难以通过锚定全要素生产率增速进行判断。
2、美国全要素生产率增速显著提升。若人工智能等新一轮科技水平进步显著提升美国全要素生产率增速，或将对黄金价格形成压制。
3、美国经济韧性超预期。若未来美国经济能在货币与财政政策均趋于收缩的背景下长期保持较高景气度，韧性超出市场预期，或将对黄金价格形成压制。