年度报告——
国债
信用重塑，变中求机
★基本面：美国衰退水落石出，国内基建对冲地产
明年随着财政力度边际下降，高利率对于美国实体经济的冲击逐渐显现。衰退是控制住通胀的前提条件。随着需求走弱，预计美国将在年中转向降息。我国出口增速不宜高估。
国内基本面决定债市的方向。在各项基本面数据中，地产对债市的影响最为明显。房价下跌冲击居民资产负债表，居民加杠杆意愿和空间均不大。明年重点关注交付问题及房企债券价格，预计上半年地产基本面面临的压力仍较大。消费修复空间不宜高估，企业主动加杠杆、进行资本开支的意愿不强。中央政府加杠杆意愿上升，基建托底经济，但预计托而不举。由于私人部门支出意愿较难提振，利率整体的方向是向下的。
★政策面：信用重塑，先立后破
未来信用与货币创造的渠道将发生深远的变化。一方面，财政在信用创造、货币创造中的重要性将有所提升；另一方面，信贷也将迎来重塑。信用重塑逻辑之下，财政政策将较为积极，广义赤字水平略高于今年，中央政府赤字率小幅提升，年中或出台增量政策，支出结构也将优化。货币政策配合财政政策发力。为缓解实际利率对经济的压制，预计政策利率下降20BP，明年一季度和年中均是降息窗口期，另外央行更为倚重结构性政策以精准投放流动性。“三大工程”是地产政策长期发力的方向。通胀和需求方向一致，预计明年通胀中枢仍偏低。
★资金面与国债策略：利率为锚，过满则亏
上半年资金利率逐渐转松，DR007中枢将降至略低于政策利率水平，国债偏牛，10Y低点或在2.3%之下。三季度随着政策发力，资金、国债利率将会上行。建议上半年逐渐加杠杆、拉久期，年中央行降息之后，逐渐转入防御。上半年重点关注正套策略和做陡曲线相关策略，下半年建议关注空头套保策略。
★风险提示：
财政力度超预期，人民币超预期贬值，输入性通胀压力上升。
报告摘要
研究员简介
繁微小程序
张粲东——东证期货衍生品研究院宏观分析师
从业资格号：
F3085356
投资咨询号：
Z0018866