来源： 中粮期货研究中心
回顾与展望
本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告集装箱航运部分的原文。
报告指出，站在当时时点（23年10月）展望未来半年的集装箱航运市场，由于将有大量的集装箱船被交付，运力过剩格局基本已成定局，将对2024全年的运价产生较大的向下压力。这样的市场对班轮公司的运力控制水平提出了更高的要求，若不想“躺平”，班轮公司需在主动调节运力措施方面持续努力来支撑运价从而获得较好的收入表现。另一方面，欧美的需求仍将在温和的复苏之路上前行，需求整体上很难看到大的起色，但二者存在较大的分化——美国在强大财政政策的支撑下2023年的经济表现展现出了强大的韧性，欧洲在能源供应的不确定性造成的高通胀和高利率环境下经济表现十分疲软。基于此，欧美经济将继续分化的强弱表现，这将造成美线的价格中枢高于欧线。
在2023年末班轮公司涨价和红海危机的影响下，运价年末的翘尾行情超出了市场的预期；然而，抛去地缘政治的偏差因素，报告总述中提出的“在11-12月班轮公司涨价、1月春节前出货小高峰等时点择机做多”观点在现在看来已得到充分验证。红海危机事件影响下的供应链流动性和运力的供给短期内难以得到疏解这一因素不得不使我们修正对接下来2-4月淡季运价变化的观点，即此因素很可能抬高淡季运价波动区间、甚至对全年的价格产生深远影响。我们需要持续关注班轮公司之间的博弈及其面对大量船舶交付的运力控制情况。
一
概况与结论
在上次的春季报告中笔者认为2023年美国经济并不会出现想象之中的悲观表现，相应地运价也会逐步反弹回升，尽管过程会相对曲折——通过过去半年的市场变化来看，市场的走势基本在预料之中。展望未来半年的集装箱航运市场，欧美需求的淡季带来寒意，运力过剩的格局已成定局，运价将会一直承受向下的压力、低位震荡运行。不过需要注意的是，欧线与美线的运价因欧美经济表现的分化也会产生一定程度的强弱之别，即美线运价表现会延韧性，强于欧线运价。
由于SCFIS欧线期货合约在到期日的设置上都距离当前时间点存在较远的距离，因此期货价格的变化是跟随当前市场对于未来的预期变化的。目前盘面价格在班轮公司控制运力的措施不断加码且11月1日的涨价行为基本落地的影响下由震荡行情开始走强，亦可体现出市场中相对强预期和弱现实的博弈。基于此，在欧线价格在本报告期内处于供需宽松格局的背景下，可采取“短多长空”的策略，尤其关注11月1日船公司宣布涨价的持续性、12月欧线签订长约影响、1月环保减碳政策影响以及因中国春节假期来临订单提前这4个事件上考虑逢低做多策略。
二
偏差与核心因素
（一） 需求：淡季颓势几成定局，欧美分化仍存
由于本报告期限为今年第四以及明年第一季度，正好覆盖集装箱航运市场的淡季（1月在中国春节的影响下有集中出货潮），且在欧美宏观经济整体弱势的预期下，市场的供强需弱几成定局，运价很难有较大起色，维持低位运行。然而需要注意的是，欧洲和美国需求端在今年前三季度的强弱分化表现很可能将会于接下来的时间内延续，即美线运价相比欧线运价依旧会展现出较强的韧性。
1． 美国：韧性尚存，警惕“灰犀牛”
美国经济在今年展现出的韧性已有目共睹，经济“软着陆”的概率也越来越高，背后的原因主要来自美国政府强力的财政扩张政策既增加了就业也增加了居民的超额储蓄，且美股在其科技股的带动下涨势喜人，这些都使得美国经济展现超预期的活力，并很好地改善了其居民的资产负债表。因此，未来报告期内美国的经济大概率会延续此韧性，继续向“软着陆”进发。
市场中另一个更加积极的信号就是库存。进入2022年后，美国商品的社会库存在批发商和零售商在对需求的过分乐观以及“牛鞭效应”的影响下冲击高位，然而超预期的疲软需求无力消耗大量累积的库存，这在很大程度上抑制了进口需求。然而，截至今日我们可以看到社会库存数据已经出现了积极的信号：从图2-2可以看到美国的库存同比变化已经回落至疫情之前水平，而制造业和批发商的表现甚至低于疫情之前，这说明美国各部门的积极去库已经取得了可观的成效。如此的去库节奏若一直延续至今年四季度将加快补库周期的来临，盘桓一年的库存压力被大大疏解，进口需求将得到一定程度的提振。
当然，市场上并不全都是好消息，四季度作为传统淡季，加上高通胀和高利率的持续影响，NRF调低了其对四季度美国进口集装箱量的预测。不仅如此，中国国庆假期期间美国30年期和10年期国债收益率的暴涨再次引发市场对于美债利率/财政赤字这一“灰犀牛”的担忧，美国超预期的财政扩张的负面作用或在2024年显现并可能成为后续美国经济走下坡路的主导因素。
总之，供需宽松运价低迷的大背景下，美线相对于欧线不仅要面对更小的运力压力也会在需求端存在更强的支撑，运价自然会表现得更加强势。
2． 欧洲：颓势延续，温和复苏
在相似的高通胀和高利率的宏观环境下，同样处于下行通道之中的欧美经济则发生了较大程度的分化：欧洲并没有展现出和美国相似的韧性。
产生此分化的原因是多方面的：首先，与美国激进的财政政策刺激需求带来的高通胀不同的是，欧洲的高通胀来自于由地缘政治引发的能源价格的高企。虽然欧洲各国已经采取各种办法增加能源供给打压价格，但是目前欧洲天然气价格依旧是疫情之前的几倍以上。高企的能源价格不仅引发了损伤经济的高通货膨胀，也大大抬升了工业的成本，严重影响了欧洲工业 ——因而我们可以看到欧洲经济“火车头”德国的经济在今年的大幅下行，当然也有中国新能源汽车崛起对于德国汽车产业的冲击。
其次，欧洲也没有与美国相同的股票市场环境和驱动，且美联储加息预期仍存，美元作为世界第一货币其利率对欧洲市场的负面影响就更加地被放大。在这些因素叠加影响下，未来欧洲经济的表现依旧不容乐观。自然，其去库进程自然还会被拖长，四季度依旧处于去库周期，补库周期的到来尚需时日，欧洲的进口需求将继续受到来自疲软经济和库存方面的抑制。
图1：美国制造业固定资产投资（左：十亿美元，右：%）
图2：美国社会库存同比
数据来源：US Bureau of Economic Analysis， iFinD， 中粮期货研究院
图3：欧元区PMI
图4：欧元区&德国ZEW指数
数据来源：iFinD， 中粮期货研究院
（二） 供给：运力过剩局面难改
1． 名义运力：政策端变量或成过剩运力的“救星”
集装箱船在2023-2024年面临着巨大的交付压力——这是疫情高景气行情产生的必然结果——在2023年有194艘船/111.4万TEU被交付后，2024年将有404艘船/289.4万TEU被交付，这将带来近159.8%的运力增长！面对这样的运力压力，叠加上前文对欧美需求的偏弱发展的分析，集装箱航运市场难逃供强需弱的泥沼。
面对如此沉重的交付压力，“拯救”运价的唯一希望或许来自新一年环保政策端对于拆船的驱动了。IMO在2023年1月1日开始施行的EEXI以及CII两条规定将于2024年4月发布阶段性结果；同时，2024年1月1日始，欧盟对于将航运业纳入EU ETS的正式立法也将缴纳碳配额正式提上了日程。这些来自政策端的变量对市场的影响虽然是逐步的，但却是深远的。短期来看，环保政策毫无疑问进一步抬升了船公司的运营成本，进而一定程度上抬升运价，Maersk、Hapag-Lloyd和CMA CGM已经在其官方网站上发布了其对碳配额影响的附加费的预测。长期来看，政策将会对船舶行业产生根本的改变，即绿色能源船对传统能源船的替换。因此，在2023年拆解量不及预期且环保政策检验时间不断临近的情况下，我们可以对新一年的拆解量对于整体运力压力的疏解抱有一些希望。
2． 实际运力：船公司仍需努力
基于上述分析可知，如何面对巨大的运力过剩压力做出正确的运力调控决策对于船公司来说是重中之重的挑战。在如此供过于求的基本面下想要重现疫情期间的高运价几无可能，脚踏实地地在运力的边际变化上做努力来支撑运价才是真正高性价比的行为。船公司主动调节运力的手段基本有增减船速和增减航班（空白航班）两种，而船速在较高运营成本（能源价格以及工资高企）和环保政策影响下将在长期内处于历史低位运行状态，因此我们需要重点关注的就是船公司在市场上对于航班和空白航班（闲置运力）的增减。根据Sea-Intelligence和Drewry的数据报告，东西航线尤其是欧洲航线上的闲置运力水平不足，并不能够为运价带来较强韧的支撑——造成这一令人困惑的局面可能是多方面的，其中可能包含船公司对增加空白航班对准班率和服务水平削弱的顾虑。
面对9月下旬 – 10月上旬已经跌破成本线的欧线运价，船公司再次宣布在11月1日开始涨价，而这已经是班轮巨头今年第三次大规模引领涨价了。之前的涨价由于并没有受到基本面的支持并没有维持太长时间就重回弱势，那么此次的涨价会不会又是船公司的“一厢情愿”？我们认为基于过去的历史来看，在基本面依旧未见改变的情况下，此次涨价无论是对现货还是期货价格的影响或许都没有那么乐观。
总之，集装箱航运市场运力过剩局面几成定局，运价难现较大转机，或维持低位运行。而对于船公司未来的操作，让我们静观其变。
图5：集装箱船净增量
图6：班轮巨头手持订单/运力（%）
数据来源：国际船舶网， VesselsValue， Alphaliner， 中粮期货研究院
三
风险提示
美债“灰犀牛”风险或造成美国经济“硬着陆”，导致需求极度收缩、美线运价大幅走弱；极端天气或者工人罢工对供应链流动性产生超预期负面影响造成运价大幅走强；地缘政治引发“黑天鹅”事件导致原油价格产生大幅波动，对船队成本端产生大幅上行驱动从而传导至运价。