摘要：
锌需求端长期偏弱相对确定，随供应短缺矛盾的放大，基本面逻辑由需求转为供应主导。上半年矿端增产不及预期，国内冶炼产能过剩，TC不断下滑，但是近期随着海外矿山的修复、国内冶炼利润的回暖和冶炼端无法大幅减产的硬约束，我们认为，冶炼厂联合减产的减量大概率不及会议给出的目标值。在需求不见好转、供应偏紧降温的悲观假设下，锌锭去库节奏可能扭转，价格或有回调空间。
风险点：锌锭减产不及预期；矿端扰动持续；刺激性政策拉动内需。
正文：
一、行情回顾
2024年上半年，锌价主要受宏观驱动价格先抑后扬。基本面而言，需求是制约锌上行空间的重要因素。海外美国降息预期和国内需求刺激性政策的出台推动锌价自3月开始震荡走高，并在5月底涨至年内高点。6月后，宏观情绪转淡，锌价快速回落，但TC持续走低、矿紧传导至锭减产对锌价底部产生了一定支撑，基本面定价逻辑由需求转为供应驱动。8月中下旬，CZSPT会议宣布14家骨干企业锌锭联合减产，叠加9月降息预期再次被提及，锌价又快速走高。进入9月，降息软着陆和硬着陆预期交替博弈，海外供应存在扰动，锌价宽幅震荡。
图1、国内锌价走势（元/吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心二、现实面供应矛盾放大，但减产或较难达预期
（一）国产矿山放量有限
2024年以来，国产矿和进口矿TC不断下滑，已突破近十年最低位，国产矿TC跌破1500元/吨，进口矿甚至有跌破-50美元/吨的情况。本次矿端紧张的情况是巨大且全面的，即使在铅锌矿资源相对充足的内蒙古，也存在矿产与冶炼严重倒挂的情况，原生铅锌冶炼产能（120.5万吨，铅52万吨+锌68.5万吨）远大于铅锌采选量（70万吨），且众多贸易公司和南方地区冶炼企业抢购北方铅锌矿，通过预付大额贷款的方式进行长单交易，锁定数月矿山，导致北方冶炼企业难以生产。市场对锌矿的短缺程度存在较大的低估。
图2、国内矿和进口矿TC（元/吨；美元/干吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心图3、国产和进口矿实际加工费（元/吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心就国内矿山端而言，年初市场认为国内锌矿保守估计能提供5-10万吨的增量，对国内新增矿产项目、尤其是火烧云寄予了很高的期待。但截止9月，由于上中游配套设施仍待完善、产出矿石品质未达预期等原因，火烧云仅有7月公布的20万吨氧化锌矿的出量，折合成金属吨约5万吨左右。同时，火烧云的矿权归属问题仍未完全解决，信发集团于6月底取得了其24.5%的矿权，但目前缺乏合适的高海拔采矿技术，投产进展较为滞后。猪拱塘方面，产量释放更是缓慢。总体而言，国内新增矿山增量远不及年初的市场预期。另一方面，根据我们调研了解和公司财报披露，2023年底，产业上游部分企业对2024年的绝对价格不看好，对自有矿山进行了中长周期的技术性维护、安全许可证办理等措施，减产停产数月，导致上半年国产矿产量与去年相比亦处于偏低位置。
图4、国产锌矿产量（万吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心（二）海外锌矿修复偏慢
在国内锌矿产量难见增长的同时，海外锌矿进口维持低位。2024年1-8月，锌矿进口量保持进四年来低位，共进口244.8万吨，累计同比下降20.1%。进入下半年，7-8月进口量环比有所回升，但仍较难满足国内冶炼端的需求。
图5、国产锌矿进口量（万吨）
数据来源：海关总署、永安期货研究中心2024年上半年，海外锌矿的主旋律是修复回补，但由于矿石品位下滑、采矿顺序调整等问题，总量恢复有限，样本矿企产量整体较去年同比下滑2.3%。
回顾主要变化，主要减量发生在：1、Vedanta海外矿选剂质量下滑，品位下降，下半年可能会延续同比下滑趋势；2、秘鲁Antamina矿山采矿顺序变化，今年主要以采铜为主，叠加品位小幅下滑，全年产量预计同比大幅下降，按预期计划明年将适当修复；3、欧洲Boliden旗下Tara矿因成本线被击穿长期停产，原计划2024年二季度恢复生产，现已延期至至少四季度。主要增量发生在：1、品位和吞吐量提升：Glencore旗下哈锌Kazzinc、Lundin旗下Zinkgruvan和Teck旗下RedDog锌矿品位提升；2、扰动中修复：Nexa旗下秘鲁矿CerroLindo去年因道路堵塞和技改产量下滑，今年叠加品位提升产量同比增长51.7%;MMG旗下澳矿去年因运营事故和自然灾害停产时间较长，今年正常生产；Newmont旗下Penasquito去年一季度因罢工停运，今年恢复运营。
表1、海外主要矿企产量变化（千吨）
数据来源：各公司财报、永安期货研究中心整理展望后续变化，下半年海外供应增量或逐步体现，一定程度上缓解国内原矿短缺，但仍需要警惕海外矿转化到进口矿的速度不及预期。主要影响因素在于：1、9月初俄罗斯Ozernoye矿宣布恢复投产，据计划满产可达到折合金属吨30万吨左右的年产量。但Oz矿因长期停运、美国制裁等原因，达到满负荷需要较长时间，且国内通常以长单的方式谈判，进入国内周期较长；2、Kipushi于2024年5月正式投产，但目前生产的矿石品质还达不到原预计的超高品位，投产恢复较慢，进入国内还需要解决镉元素超标问题；3、Glencore等大型矿企上半年投产逊于全年产量指引的线性外推量，下半年可能存在增加投产量的计划。综上，今年下半年至25年海外锌矿产量回补仍是主题。
（三）冶炼减产或不及预期
在海内外锌矿收紧、TC持续下行的影响下，冶炼端生产利润也一路下滑到历史低位，目前在-1500至-2000元/吨的亏损区间。为缓解矿产与冶炼严重倒挂的现状，8月底14家锌骨干企业于CZSPT会议宣布将联合减产，官方的说法是“与年初预期相比，全年预计将累计减少锌矿需求近百万吨金属量”。市场对“年初预期”的理解存在较多的分歧，有理解为是年初预期产量，有理解为是23年全年的锌锭产量，因此，我们将转换角度，从“锌矿需求”这一视角进行分析。根据我们的调研了解，锌矿需求的减量普遍被理解为是基于设计产能的减量，在TC连续下行的背景下，上半年多家冶炼厂已对产能进行调整、减产产能共约40万吨以上；根据SMM数据，1-8月我国的精锌产量累计同比下滑3.4%，减量为15万吨左右。若按产能到产量的传导对减量线性外推，9-12月至少有25万吨左右的同比减量；9-10月产量在48万吨左右，11-12月产量在55万吨左右；全年预计锌锭同比减量40万吨左右。如果按这个视角，联合减产长期减量不及目标所指的“百万吨”。
表2、国内主要冶炼企业产能减产（万吨）
数据来源：百川盈孚大数据、永安期货研究中心整理图6、国产锌锭产量（万吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心整理冶炼端减产意愿不足还可能与以下硬约束有关：1、社会责任和业绩压力：某些大型冶炼厂对维系当地社会经济稳定有着重要作用，大规模的减产甚至停产可能会影响其社会责任；2、资金运营：某些中大型冶炼厂需要依靠稳定的锌锭现货交付，以维系现金流的正常运转；3、生存压力：由于冶炼设备开转周期长、维护成本高，中小型冶炼厂担心一旦减产停产，可能难以完全恢复原有产能水平；4、业务拓展：部分锌冶炼厂开发了较多其他附加值较高的业务板块，缓解了一定的亏损压力。9月以来，随着硫酸等副产品利润的增加，锌矿利润出现见底反弹的趋势，则再次压低了部分冶炼厂的减产意愿。目前，9月已披露的多家中大型企业汇总，相较8月减产总计约5000吨左右，初步验证了减产量偏少的猜想。
图7、国内锌锭生产利润（元/吨）
数据来源：SMM、钢联、永安期货研究中心测算三、消费依然偏弱，库存去化节奏变慢
受黑色系需求下滑拖累，锌内需整体偏弱。就下游开工而言，镀锌、氧化锌开工率长期处于近四年低位，进入金九银十旺季后亦无明显起色，后续可能维持疲软。因专项债投放偏慢、政策对基建刺激有限、新能源领域受欧美关税制裁等因素影响，国内制造业PMI也不断下滑，2024年1-8月锌表观需求累计同比下滑3.0%。9月23日国家公布了房贷利率政策的“组合拳”，是否能提振还需要进一步观察。人民币贬值影响下，镀锌出口贡献了为数不多的亮眼表现，但东南亚主要消费国也出现了对我国钢材反倾销贸易摩擦的趋势，出口能够否继续维持相对强势需进一步观察。
图8、国内镀锌开工率
数据来源：SMM、永安期货研究中心图9、国内氧化锌开工率
数据来源：SMM、永安期货研究中心图10、国内制造业PMI变化
数据来源：WIND、永安期货研究中心图11、国内镀锌产品总净出口（万吨）
数据来源：海关总署、永安期货研究中心7-9月锌锭社会库存大量去化主要是因为供应端紧缺，而进入传统消费旺季的9月中下旬，社会库存反而去化变慢。10月是锌锭社会库存节奏扭转的关键点，目前，锌锭去库斜率趋于平缓呈现一定的趋势性，需警惕消费受国内房地产政策刺激超预期或锌锭减产超预期，带动社库节奏反转，社会库存若低于10万吨，可能存在风险性上涨行情。
图12、锌锭社会库存（万吨）
数据来源：SMM、永安期货研究中心表3、国内锌锭平衡预测
数据来源：永安期货研究中心整理四、供需平衡结论及总结
锌需求端长期偏弱相对确定，随供应短缺矛盾的放大，基本面逻辑由需求转为供应主导。上半年矿端增产不及预期，国内冶炼产能过剩，TC不断下滑，但是近期随着海外矿山的修复、国内冶炼利润的回暖和冶炼端无法大幅减产的硬约束，我们认为，冶炼厂联合减产的减量大概率不及会议给出的目标值。在需求不见好转、供应偏紧降温的悲观假设下，锌锭去库节奏可能扭转，价格或有回调空间。
有色团队简介：
永安期货研究中心有色团队共有分析师6人，团队负责人赵盛山（锌、镍、不锈钢），团队成员王燕（铝）、凌晓慧（铜），韩季林（工业硅、碳酸锂）、田允晴（铅、碳酸锂）、沈轶天（锡、锌），多年来专注于有色金属市场，对品种产业链、内外市场套利有较为深刻的理解。团队成员与国内有色金属行业的上下游企业、相关协会、贸易商等建立了紧密联系，并多次在公司或外部机构主办的会议上受邀作为发言嘉宾，并在期货日报等媒体上发表多篇专业文章。团队在扎根研究的基础上，保持较好的策略开发能力，尤其擅长在宏观不明确的情况下，构建有色金属间的强弱对冲，在行情会与撰写的报告中多次准确把握行情拐点，在行业内有较好的知名度与口碑。
有色团队
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