来源：资管云
私募股权机构苦心经营的“长期主义”、“价值投资”、“陪伴”的人设悄然崩塌！
2023年即将进入尾声，这一年当中“退出难”一直围绕着私募股权市场。先是很多机构在经过几年的基金运营周期后DPI仍未到1，让许多LP失去了耐心与信任，其次就是国资主体的人民币LP对返投的业绩不理想而炮轰GP。
记得今年8月我曾写过一篇“不认可回购条款你就别想拿VC/PE的钱！”，文中阐述了GP的难，也聊了创业者的苦。
今年6月开始IPO放缓，VC/PE最重要且收益最高的退出手段受阻。到了现在已经越来越严峻，很多机构已经开始启动对赌协议中的回购条款。
无论是原锤子科技创始人罗永浩与紫辉创投合伙人郑刚公开battle对赌回购；还是纽诺教育创始人王荣辉因创业失败背负几千万元的回购债务；更有机构退出了数十个项目，但大部分都是以诉讼回购形式退出的。
一件件案例，把对赌回购这个事前所未有的放在台面上。投资人苦心经营的“长期主义”、“价值投资”、“陪伴成长”的人设正在悄然崩塌！
对赌的利与弊！
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那么对赌回购真的就好嘛？真的会是未来1-2年的退出主旋律嘛？答案肯定是否定的，对赌回购虽然可以短时间满足GP的退出诉求，给LP一个交代。但终究不是一个长久之计。
所谓凡事都是一把双刃剑，有利必然就会有弊。那对赌回购的利弊究竟是什么呢？
首先我们先来看一看对赌回购的利！
首先是降低风险，私募股权机构利用对赌回购条款控制风险，当被投企业触发对赌机制可以很好保全投资人的收益。
其次是促进公司治理并促进企业成长，对赌回购条款可以促使被投公司更加注重公司的经营和管理，提高公司的治理水平。并且私募股权机构的投后部门拥有丰富的产业资源和市场运作经验，可以为目标公司提供一定的支持和帮助，促进企业的成长和发展。
在实际工作中，很多VC/PE采用对赌回购手段成功实现了退出。例如，某私募股权机构投资了一家高科技公司，但在投资后发现该公司的技术研发和市场拓展进度缓慢。为了降低投资风险，该私募股权机构与目标公司达成对赌回购协议。在约定的时间内，目标公司加快了技术研发和市场拓展步伐，实现了业绩增长和市场份额的提升。此时，私募股权机构按照约定价格成功实现了股份回购，获得了良好的投资回报。
但我们也说了，凡事都是一把双刃剑，对赌回购的优势也是它的劣势。
首先是损害投资者利益。如果被投公司在约定的时间内无法达到约定的条件，则需要按照约定价格回购股份。但要知道如果企业或创始人无力偿还，或因其他问题导致与预期收益不符，这就会导致投资者利益受损，甚至出现亏损的情况。
其次影响公司控制权并增加企业负担，对赌回购可能导致私募股权机构获得更多的公司控制权，从而影响公司的决策和经营方向。并且对赌回购需要目标公司承担一定的经济负担，可能会影响公司的财务状况和经营效率。
在实际工作中也有这样一则案例，利用对赌回购导致投资者利益受损。某私募股权机构投资了一家传统制造业公司，但在投资后发现该公司的经营管理存在严重问题。为了降低投资风险，该私募股权机构与目标公司达成对赌回购协议。然而，在约定的时间内，目标公司的经营状况并未得到改善，反而出现了亏损。此时，私募股权机构不得不按照约定价格回购股份，但股价下跌导致投资者利益受损。
综上所述，私募股权机构用对赌回购手段退出具有优缺点，需要根据具体情况进行评估和决策。如何建立合理的对赌机制，是私募股权机构在投资前要充分考虑的问题。
如何设置对赌？
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根据拟上市公司公开披露的申报材料，有VC/PE支持的拟上市企业，明确有约定过对赌条款和股权回购义务的，就占到了全部交易量的80%。而被投项目中，真正完成上市退出的，又仅占到约15%。所以可见，回购的决策谈判和交易的执行，是私募股权重要的退出路径。
通常对赌回购会设计一定的触发条件，包括被投企业的发展未达到预期，或者是被投企业的经营及经营生产的资质出现了重大的风险，再或者是被投企业未能在规定的时间内完成合格的IPO上市。
这种情况下，投资机构可以要求被投公司实施股权回购，或者由被投公司的创始人实施股权回购，再或者由创始人履行回购义务，并且由被投公司提供额外的保证，或者抵押担保。不管是何种回购形式，如果涉及到了被投公司，具体承担回购义务和回购履行，则特别需要注意不能与《公司法》中现行的规定相冲突，也就是要求被投公司，需要适当的前置内部决议和回购履行的程序，以确保公司回购程序上的合规。
之后就是回购价格的谈判，通常投资人会要求投资本金附加年化收益，作为回购价款，并且在回购通知送达回购义务人的情况下，逾期期间还可以产生罚息或违约金。这些内容建议是在拟定投资协议时，就明确作出约定。
确定了回购价格之后，在回购的履约和担保环节的建议是，在拟定投资协议时，就尽可能的将回购违约会联动触发的一些保护性条款加入进去。例如托售权或者清算优先权等。同时，如果能够在控制权的层面，在触发回购条件下，自动获取到回购义务人的投票委托权，则可以进一步的增强对被投公司的控制。当然这些特殊权利的实现，对被投公司的公司治理水平，以及投资机构的实操能力，要求都非常之高。
我们再来看一下监管层面。对于拟上市企业，在上市前融资过程中涉及的对赌，或者对赌触发回购等条款，科创板在上市监管的规则中，甚至做出了创新和灵活的安排，但底线是发行人或被投企业自身不能参与对赌，且对赌的执行不导致公司控制权的变化，对赌也不能与市值挂钩等等要求。
所以可见，回购退出以及由对赌触发的回购条款，日益被投资机构所重视，并且监管机构为了支持科技创新型中小企业上市前的融资，也对回购对赌等条款给予了越来越宽容的态度。
结语
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虽然说从法律层面一般投资人提出回购诉讼，法院都会判决投资人获胜。但对于当前一级市场的波动是所有参与者共同需要面对的，不能一味地让创业者承担。
虽然GP确实迫于LP对DPI的硬性压力，对于那些挪用投资款不务正业的创业者，我们确实不能手软，但对于已经勤勉尽责的创业者是不是应该放宽尺度，不要因为IPO的放缓就立刻启用对赌回购条款。
总的来说，私募股权机构应该坚守长期主义、价值投资和陪伴成长的原则，以提升被投资企业价值和实现自身可持续发展为目标。只有这样，才能真正赢得市场的信任和认可。
文：王旭 | 智信研究公司产业研究主管