整体观点
12月市场成交冷淡，A股弱势整理。基本面上，11月经济金融数据显示积极信号。政策面上，12月LPR维持不变，符合市场预期，国有大行下调人民币存款利率，打开宽松政策空间。流动性上，跨年资金面边际收紧。境外方面，美联储再次暂停加息，美债利率快速回落，市场风险偏好改善。近期海内外多重积极因素逐步显现，中长期来看国内经济持续修复，政策面宽松友好，当前位置机会大于风险，市场在寻底过程为投资者提供布局加仓良机。
复苏的斜率与进度是后疫情时代国内经济与资本市场的主线。市场经过前期显著的时空调整已处于价值投资区间，党和政府对于促进经济复苏的决心与各项措施和居民可配置资产逐渐向权益迁移是支撑中长期看好的逻辑，结构性行情将继续成为市场常态，市场整体依然在按照长期慢牛的路线图上进行施工。
广发郭磊团队：
如何看11月经济数据
第一，11月经济数据基本稳定；由于之前出来的PMI是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比0.87%、固定资产投资环比0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9%有限改善；出口环比的6.5%大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在“有效需求不足”的问题。
第二，11月工业增加值环比0.87%，高于前值的0.39%；叠加低基数，同比从前值的4.6%上行至6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加。新能源带动下，发电设备同比增速达57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达23.6%、25.1%、27.9%。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。
第三，11月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。
第四，11月固定资产投资环比0.26%，高于前值的0.12%；单月同比2.9%，亦高于前值的1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于“金融16条”等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。
第五，11月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11月新开工、施工分别为17.6%和10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。这里面应该包含着“金融16条”落地的影响。和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。
第六，整体来看，11月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是“供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调“着力扩大内需”的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程”的政策节奏，以及会议所提出的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策方向。
注：图片来源于网络兴证王涵团队：
CPI二次探底，PPI结构分化
CPI回落，核心CPI走平，居民信心开始回升。能源价格由涨转降，CPI同比二次探底。10月以来，国际油价持续震荡下行，国内燃料价格也持续下调，本期价格跌幅创年内新高。后续来看，国际能源供需仍面临不确定性，油价仍存较大波动弹性。因气候因素利用多数农产品生产储运，食品市场供应充足，食品价格跌幅扩大。11月核心CPI同比走平，环比低于季节性。分项来看，衣着、居住和医疗消费价格均有一定改善，而教育文旅CPI环比低于季节性的幅度显著扩大。8月之后居民的就业信心、收入信心和消费意愿均开始回升，居民部门的“就业-收入-消费”正循环或逐步显现。同时考虑现阶段消费修复仍存缺口，后续消费修复有望增强核心通胀弹性。
PPI上游价格分化，内需韧性相对更强。上游价格有所分化，能源业拖累PPI同比降幅扩大。受国际油价回落和部分工业品市场需求偏弱等因素影响，本期上游价格出现回落。但内部来看，黑色金属矿采和冶炼加工行业的生产价格逆势回升，或表明国内基建需求仍在稳步释放。PPI环比由平转降，生产资料跌幅领先。PPI环比由前值零增长转为-0.3%，其中生产资料和生活资料的生产价格均出现下滑，生产资料跌幅更加明显，但加工行业价格跌幅则出现一定收窄。国际大宗商品价格和内外需放缓双重共振，现阶段国内生产或更多受到外需的拖累，11月PMI新订单表现明显强于新出口订单，更加反应内需的黑色金属产业价格也在逆势扩张。
价格修复仍是曲折式过程，2024年中国通胀或震荡修复。在国际油价下行、居民服务消费放缓、内外生产需求放缓等多重因素作用下，CPI同比二次探底，PPI同比继续回落。价格端的修复动能仍不稳固，但结构上仍透露出一些积极信号。消费端而言，居民信心开始回升。生产端而言，内需表现相对稳定，后续基建需求有望带动生产价格回暖。现阶段价格修复仍是曲折式过程，而随着各项稳增长政策效果逐步显现以及居民消费信心底部回升，预计2024年中国通胀或震荡修复。
广发郭磊团队：
中央经济工作会议要点解读
第一，会议总结了“新时代做好经济工作的规律性认识”。其中关键词一是“中国式现代化”，会议指出“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”；二是“高质量发展”，会议指出“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”、“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”；三是供给侧与需求侧协同，会议指出“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”；四是改革开放，会议指出“必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力”；五是统筹发展与安全，会议指出“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动”。这一系列表述可以帮助我们理解目前政策总的框架。
第二，会议对2023年的定调是“经济恢复发展的一年”，认为2023年“经济回升向好”；在上述两个判断的基础上，会议探讨了“进一步推动经济回升向好”的问题，指出“需要克服一些困难和挑战”，需要注意的是，困难和挑战除了“有效需求不足”、“社会预期偏弱”等之外，还包括“部分行业产能过剩”，这一点隐含的政策指向值得进一步关注。但会议同时指出，综合起来看“有利条件强于不利因素”。
第三，关于明年经济工作，会议指出要“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势”；在具体工作要求上，除政治局会议所强调的“稳中求进、以进促稳、先立后破”之外，会议进一步指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，即正向激励的政策为主。会议指出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，“政策工具创新和协调配合”这一表述意味着在准财政工具上存在一定想象空间。
第四，关于财政政策，除了适度加力、提质增效之外，会议强调“要用好财政政策空间”，是否对应财政空间扩大有待于继续观察确认；一个增量细节是“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，这一导向逻辑上可以发挥专项债更大的杠杆效应；关于货币政策，会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们理解主要是短期内价格仍处于较低水平，如果按照“与名义经济增速基本匹配”，则货币供应就会明显较低；同“经济增长和价格水平预期目标相匹配”，意味着如果GDP目标是5%、通胀目标是3%，则货币供应量增速可以在8%左右，这是一个符合货币政策“稳健”特征的、较为中性的标准。除财政货币政策之外，会议还提出要“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”，这一点进一步凸显以经济工作为中心的逻辑。
第五，在产业政策上，会议强调的思路是技术引领产业趋势，指出要“以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。具体提到的领域包括数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等。
第六，在扩大内需的政策上，会议强调的是“有潜能的消费”和“有效益的投资”。在传统消费领域，特别提到了提振新能源汽车、电子产品等大宗消费，以及消费品以旧换新。在新型消费领域，特别提到了智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。简单来说，政策重点就是耐用消费品+新型服务类消费。此外，“推动大规模设备更新”有助于资本开支需求，后续细则值得期待。在民生部分，会议指出要“加快完善生育支持政策体系、发展银发经济”，下一阶段人口政策也可能会带来一些政策红利。
第七，关于房地产，除一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求、加快推进“三大工程”外，会议还指出要“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”，明年可能是房地产新发展模式框架成型的关键年份；关于地方债，会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大贡献”，意味着化债期间部分省份在政府投资上可能会存在一些短期约束。
第八，关于民企，会议强调“在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”，这意味着后续在民企相关领域会有政策红利。
第九，会议进一步强调，“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，“注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关系”，“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度”，这些表述也可显示出对2024年经济工作的重视。后续关注GDP目标、广义财政空间、三大工程的政策框架及落地节奏，以及明年一季度货币供给基准增速等一系列变量。
注：图片来源于网络重阳投资：
如何解读中央经济工作会议精神
会议对明年经济工作确立的基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。相比过去几年，删去了前置的“稳字当头”，增加了“以进促稳”和“先立后破”。其中，稳和进代表了经济工作不同侧重点，先和后则阐明了经济工作的方法论。稳，即稳定经济大盘，稳预期、稳增长、稳就业；进，即高质量发展，转方式、调结构、提质量、增效益。会议用“以进促稳”替代了“稳字当头”，意味着中央希望在稳定经济大盘的同时，在高质量发展方面取得更大的进展。
会议提出，“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，在官方表述中首次将高质量发展提到了与经济建设为中心并列的高度。会议还提出，“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，这也与小平同志提出的“发展才是硬道理”互相呼应。这些表述从词频来看，今年经济工作会议通稿中“高质量发展”共出现16次，相较过去两年的8次翻了一倍，足见其重要性。
今年以来，市场对中国经济增速进一步下台阶的讨论越来越多，期待通过超常规手段刺激经济增长。在我们看来，市场的增长焦虑，本质上是盈利焦虑。2008年全球金融危机后中国经济增速经历了持续的下台阶过程，但投资者并不在意，原因在于经济降速后上市公司整体盈利仍能维持一定增速，龙头公司受益于行业集中度提升增速更快。但当经济增速降至一定阈值后，传统的经济增长模式无法就无法为企业提供盈利增长了。中国经济的高速增长期已经过去，但不等于在更低的经济增速下上市公司整体无法实现内生盈利增长。破解上市公司盈利困局，比通过大规模经济刺激获取高增长更重要的，是企业通过高质量发展，实现从外延扩张到内生增长的转变。
如何实现高质量发展？会议提到的明年经济工作九大关键任务中，排在第一位的就是以科技创新引领现代化产业体系建设。内容涵盖了颠覆性技术和前沿技术、制造业重点产业链、新型工业化、数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性的新技术、新产业、新赛道。这些也是目前资本市场紧密跟踪的领域。
是不是只有这些新兴产业才属于高质量发展的范畴？在我们看来，对于传统产业而言，只要通过转方式、调结构的途径，实现了提质量、增效益，也是高质量发展。很多上游传统行业在2016年后通过供给侧改革实现了经济效益和股东回报的提升，也是高质量发展的生动诠释。
中信建投陈果团队：
期待利好催化新一轮上升行情
从位置看，当前市场多项指标符合底部区域特征，从环境看，中美关系企稳，政策趋向共振，后续实际利率皆趋于下行，有利市场估值。一线楼市新政有望推动其量价趋稳，非地产领域的一些数据也呈现积极信号，叠加稳增长持续发力下，市场对经济的悲观预期也有望得到逐步修复，从时间上看，岁末年初往往是有利A股行情启动时间窗口，一旦有利好催化，A股有望随时展开新一轮上升行情，建议投资者守住筹码，积极考虑逢低布局。估值类、宏观类、资金面类、情绪面类等多项指标表明市场已达底部，等待更多具体政策落地激发市场向上动能。与此同时，中央经济工作会议召开，延续了政治局会议的政策基调，继续强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。细化财政政策、货币政策及房地产政策方向，显著提振市场信心。多项经济指标好于市场预期，在中美政策共振流动性改善，政策存在积极预期的背景下，岁末年初行情值得期待。
注：图片来源于网络安信林荣雄团队：
宜将“熊心”换“牛胆”
站在当前，我们认为大盘指数已经处于超跌状态，最为欠缺的是支撑国内定价信心的增量资金。当前市场所面临的矛盾是普遍认为A股资产性价比高的国内资本并不掌握大盘的定价权，而类似于北向资金的全球资本正在修正A股资产作为新兴国家市场的估值溢价。客观而言：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：结合2012年末-2013年初，2018年末-2019年初以及2022年末-2023年初三轮行情来看，岁末年初市场出现W型底部反弹的“东升”行情，要么年底有足够强的政策支撑，要么是年初经济数据开门红。如果两者都没有，那么多数情况在内外部环境维持稳定的情况下维持窄幅震荡。目前跟踪来看，当前经济基本面和政策的信号都不够清晰。12月中央经济工作会议高度坚定高质量发展，高质量发展定力十足，国有大行于12 月 22 日下调人民币存款利率与官方降息的联系并不明确；高频数据显示12月经济修复斜率较平缓，2024年初经济数据仍需观察。对于岁末年初行情，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪，我们心怀期待，宜将“熊心”换“牛胆”。
兴证张忆东团队：
“慢速”时代的赢家之道
新旧动能切换，旧动能滑坡的冲击减弱，政策化解风险有利于新动能发力。后地产时代，信用创造模式发生变化，财政政策需要发挥更大作用，中国政府较低赤字率有利于化解风险、进行财政刺激。新经济新产业对经济的贡献快速扩大。展望2024年中国经济将温和修复，特别是，名义GDP增速较2023年温和回升，这有助于优秀上市公司盈利弹性的恢复，有利于中国股市信心修复。
2024年中国外部流动性有望改善。过去两年，受到联储加息、强势美元的影响，全球股指若以过去2年的复合年均涨跌幅看，MSCI新兴市场指数大幅跑输。2024年美债利率震荡回落，美元走弱，新兴市场资金面临的外部流动性环境有望改善。港股和A股都有望迎来基本面改善以及风险溢价下降驱动的行情。第一，海外环境，2024年美联储有望降息、美债长端利率下行，人民币汇率有望反弹并回到7以内，外资流出的压力有望减轻甚至有望增持中国股市。第二，国内环境，2024年中国经济企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。
星石投资：
均值回归将是2024年A股的关键驱动
2023年以来国内经济面临地产下行、地方财力受限等诸多困境，市场主体信心不足，叠加中美利差走阔带来的估值压力，A股市场总体表现不佳，但转机正在来临：国内方面，预计中央财政加杠杆将成为2024年破局的关键。今年10月份以来万亿特别国债、地方化债、新一轮房企救助相继落地，财政发力成为明年的看点。目前我国中央财政仍有较大的潜在杠杆空间，有望为社会和市场主体注入更强的支撑和信心。海外来看，预计美元虹吸效应接近尾声，届时中美经济差和利差都有望逐步收敛。2023年以来美国财政赤字超预期扩张，延缓了加息对美国经济的抑制效应，但高赤字的副作用是透支了美债信用、加剧了美债供需失衡，财政再融资难度加大，预计2024年美国财政将不可避免的走向收敛，届时中美财政脉冲将走向收敛，经济差和利差也将收敛。对于资本市场而言，均值回归将是2024年A股的关键驱动。一方面，盈利开启修复，将支撑企业实际价值。2023年3季度上市公司利润同比增速已经由负转正，随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。另一方面，当前A股估值风险已经充分释放，随着海外美元虹吸效应临近尾声，中美利差收敛将推动资产定价均值回归，国内优势资产已经具备较好的配置价值。
注：图片来源于网络淡水泉投资：
不要忽视市场中存在的预期差
11月，市场持续演绎低位轮动和主题交易风格，对利好政策不做实质性反应。针对市场上一些担忧的声音，以产业链转移为例，从中国制造业在全球的地位和作用角度来看，其实没有必要那么悲观。2022年中国精炼铜的消费量占全球总量2500万吨的54%。美国占比为7%，西欧诸国合计13%，日本4%，印度3%，墨西哥2%，泰国、印尼、越南合计3%。由铜用量体现出来的中国制造业实力是长期积累形成的，是不会在朝夕之间就能轻易被取代的。尽管我们无法准确预测经济未来的复苏节奏，但我们感觉到情绪演化在两个层面形成了“预期差”。在经济层面，当前的悲观情绪与这个经济体实际所蕴含的本质能力存在差异。宏观层面仍有较大政策空间及能力，通胀仍偏低，来源于企业、居民端的增长潜力远未能充分体现。在投资层面，当前市场存在的最大预期差在于，对宏观叙事的过度关注导致市场将重点专注在短期的交易机会，抛弃那些与经济预期相关度高、导致估值持续压缩但却能够持续保持竞争优势的龙头公司。我们要识别出那些具备安全边际、能穿越周期的优秀公司。
中信建投陈果团队：
市场底部区域布局，准备迎接行情
行业配置层面，2023年中央经济工作会议定调明年九大重点任务，并将科技、扩内需置于一、二位。回顾历史，中央经济工作会议提出的产业重点任务对次年A股行业表现提供了重要指引，中长期应充分关注：1）以科技创新引领现代化产业体系，2）新型消费以及消费品的以旧换新，3）设备更新三大方向。短期来看，伴随Q4以来稳增长政策发力效果逐步显现，以及科技板块分子端催化频频，配置上仍可延续胜率角度的产业周期确定性上行（科技+人形机器人/智能驾驶）以及赔率角度的地产链估值修复，兼顾熊牛转化下的看涨期权思维（非银金融等）。
兴证张忆东团队：
攻，精选“卷王”与科创；守，逆向思维低吸低波红利
投资机会一：掘金“慢速”时代的核心资产——“卷王”。1）精选产业升级趋势下的“卷王”——从中国各领域的龙头到全球的“卷王”。精选汽车、医药、优势制造业出海拓展市场空间，提升盈利能力的机会。2）精选新消费趋势下的“卷王”，掘金运动鞋服、泛餐饮、食品饮料、美妆、新零售等领域。
投资机会二：精选科创龙头，打破慢速时代相持局面依靠科技。科技成长将主导慢速时代的中国权益市场行情。与AI、生物科技、国家安全相关的领域，值得积极布局。
投资机会三：低波红利，逆向思维等待被市场“冷遇”时布局。2024年，当市场出现风险偏好提升的阶段，建议投资者逆向思维趁机配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。
注：图片来源于网络安信林荣雄团队：
关注大盘价值高股息+小盘成长双主线
2025年之前大盘价值高股息+小盘成长双主线大概率维持占优格局，小盘成长对应的产业主题投资依然很重要，大盘成长偏向是波段性机遇。当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值）。2024年产业赛道的核心抓手是科技+出海，对应科技股美股映射和制造业全球竞争力是2024年超额主线。短期超配行业：科技股美股映射（ TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力 （机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。
天风徐彪团队：
关注成长弹性的市值下沉
中长期维度看，我国当前正处于经济发展从重量向重质过渡的转型升级期，经济发展主要动力逐步从传统制造业向新兴产业切换，新兴产业近10-15年来在我国经济和资本市场中占据越来越重要的位置。同时，业绩趋势的角度，目前的盈利弹性也更多指向小盘成长股。短期维度看，创业200指数的几大权重行业——半导体、医药等，目前均已处于阶段性趋势底部。A股中小盘风格也多在经济危机后复苏年份中表现出更高的弹性。以创业200指数为代表成立以来收益率表现可以看到，在经济企稳复苏、流动性相对充裕的年份，其通常更容易表现出较好的超额收益，且其业绩弹性更高，盈利略优于板块整体。
星石投资：
强矛硬盾，攻守兼顾
投资策略上，重点关注“强矛”、“硬盾”两大方向。长期视角下，技术突破和市场突破的成长性行业将是国内经济增长的重要引擎，国内科技龙头对标海外同行仍有较大成长空间，是投资组合中“最强的矛”，我们将持续挖掘医药、科技领域优质公司。中期视角下，最大的看点在于均值回归。过去3年的市场调整中，A股有定价能力的核心资产普遍消化了估值，盈利也早已见底，潜在回报空间较大，这是投资组合中“最强的盾”，包括服务型消费、传媒互联网等行业。
王 涵： 兴业证券首席经济学家兼首席宏观分析师
张忆东： 兴业证券全球首席策略分析师
郭 磊： 广发证券首席宏观分析师
陈 果： 中信建投证券首席策略官
徐 彪： 天风证券研究所执行所长
刘晨明： 天风策略首席，所长助理
林荣雄： 安信证券首席策略分析师