以进促稳，重拾信心
2023年宏观经济回顾及2024年展望
百瑞信托战略发展部&博士后工作站
2023年随着新冠疫情阴霾消散，稳增长政策力度加大，经济呈现弱复苏态势。结构上，生产有所回升，服务业景气度提升，消费温和复苏，基建和制造业投资继续发力，对冲房地产下行压力，就业物价总体稳定。但经济复苏充满波折，地产剧烈收缩、地方财政困境和隐性债务风险拖累财政政策效果，居民及企业投资信心不足。
展望2024年，在中央政治局会议“稳中求进”“以进促稳”“先立后破”指引下，财政和货币政策将协同发力，继续推动中国经济温和改善，企业重拾投资信心，消费维持温和回升，工业生产需求逐步恢复，房地产降幅边际趋缓。
一、2023年宏观经济回顾：波浪式发展、曲折式前进
回顾2023年，中国疫后复苏进程呈现波浪式前行，在一季度消费需求快速释放后，2023年二季度开始经济再度承压，经济需求明显转弱偏弱,，CPI、PPI自4月起明显减弱；制造业PMI指数自4月起连续5个月处于收缩区间，上半年房地产在二三线城市限购限售政策放松，并未带来房地产开发投资的回升。
7月24日，中央政治局会议召开，果断推动财政政策、货币政策、稳地产政策与化解债务风险政策协同发力。10-11月，1万亿元特殊国债、1.3万亿元特殊再融资债券和提前下达24年地方债限额，三项万亿元政策发布并落地，有利推动经济活动低位企稳，其中消费、出口表现出加快修复。2023年11月，社会消费品零售总额当月同比10.1%，相比10月增加2.5个百分点；11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，高于10月2个百分点；11月出口同比增长0.5%，增速较10月回升6.9个百分点，为5月以来最高。但10月以来CPI进入负增长，制造业PMI重回紧缩区间，均显示经济内生需求较弱、企业信心不足等问题。此外，2023年1-11月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，维持在2021年以来最低水平，房地产投资仍处于下行趋势。
二、2024年宏观经济展望：重回正轨、温和改善
展望2024年，随着宏观经济持续恢复，居民收入改善，消费预期好转，预计明年消费持续恢复势头；城中村改造、保障房建设是明年房地产的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产行业有望边际改善，带动固定资产投资逐步回升。外部环境转好，美联储加息步入尾声，预计我国明年对外贸易平稳向好。中国经济如果能实现4.5%-5.0%的GDP增速，将预示着我国经济发展转向提质，经济环境仍较为乐观。
（一）经济增长诉求加强，财政货币适度加力
11月-12月，中央金融工作会议、中央政治局会议和中央经济工作会议相继召开，直面对经济内生需求不足、社会预期偏弱、地方政府隐性债务和房地产风险等一系列难题，特别是“稳中求进”“以进促稳”“先立后破”的提法，明确传递出宏观政策将适度加力信号。具体来看，中央政府负债率不高，发行国债、扩大预算赤字以达到财政适度加力的目标；建设保障性住房、“城中村”改造和“平急两用”三大工程的推进将适度弥补房地产开发投资下滑导致的投资不足问题。货币政策降准、降息力度可能超出预期，货币供应量锚定与经济增长和价格水平，持续降低社会综合融资成本。
（二）宏观经济延续修复，结构更加均衡
展望2024年，宏观经济延续修复，结构更加均衡。社会消费将延续修复态势，政策支持消费的力度加强，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。工业生产稳中有升，新一轮库存上行周期开启，国内工业整体的健康发展应会获得较好的条件。预计海外消费品进入补库存阶段，将对我国出口产生一定带动作用，整体外需情况应会好于2023年。基建和制造业投资仍是拉动项，对整体投资的支撑作用仍强。制造业进入补库存周期较为确定，财政、金融与产业政策对制造业投资的支持应会延续；另一方面海外制造业景气有望进入上行周期，部分外需依赖型行业有望受益。未来出口预计发生结构性转换。在发达经济体财政刺激退坡的背景下，消费品外需面临放缓，但产业链的韧性，使得中国能在全球高通胀和产业链的动荡中，填补部分海外生产不足的空缺。可以看到新兴市场需求正在走来，特别是“一带一路”沿线国家，货量增长明显的主要是人口大国，包括墨西哥、巴西、印度尼西亚等国家，对中国各类消费品的需求拾升。
展望2024年，部分风险将有效得到释放，新型产业体系逐步建立。地产数据仍处于负区间，但对经济增长拖累将减轻，地产销售数据在政策的催化下有望边际改善，但改善幅度可能有限，预计2024年房地产政策将进一步松绑，但政策效果可能仍在磨底当中，2024年可能是房地产新发展模式框架成型的关键年份。地方政府债务风险得到有效控制。1.3万亿元特殊再融资债券发行缓解了地方政府流动性问题，并带动了部分区域城投融资成本的大幅下行，切实减轻了债务负担；地方融资行为将得到逐步规范，切实降低债务风险。制造业重点产业链实现高质量发展。优势产业领先地位进一步提升，过剩行业得到有序规范，生物制造、商业航天、低空经济等新的增长点逐步显现。
物价水平温和上行。随着经济温和复苏的持续，需求端有望逐步回暖，不过外需仍然偏弱，消费信心的修复也是个较为缓慢的过程，预计需求修复强度相对温和，环比增长较难有显著的超季节性表现。预计2024年CPI全年增长节奏上温和向上修复。PPI方面，工业品需求预计整体仍将偏弱，但海外定价商品上面，供给扰动与需求逐步恢复下原油价格预计强势，欧美补库需求对工业品价格形成一定支撑，且随着美联储加息见顶预期，预计工业品价格环比增速上半年略弱于季节性水平，下半年有望走强，预计2024年PPI恢复上行趋势。
三、资产配置：固收类资产风险可控、权益类资产机会大于风险
债券市场方面：2024年固收类资产风险可控。从周期维度看全球美元周期对全球风险偏好仍有一定压制；从国内宏观形式来看，中国经济仍然处于修复阶段，货币政策仍有继续宽松的空间，在流动性等方面为债券投资提供良好的宏观政策支持。另一方面，地方城投在特殊再融资债券发行之后，迎来了新一轮整改和政策规范，有利于控制融资平台风险进一步蔓延。从债券品种来看，利率债可能长端利率进一步下探，信用债中的城投债、产业债和金融债存在多品种轮动机会，在区域择券、行业择券等方面均有进一步挖掘的空间。
权益市场方面：2024年谨慎乐观，整体机会大于风险，指数有望取得正回报，但弹性较为有限，上市公司盈利在2024年预计将有边际回升。疫情之后居民疤痕效应叠加地产下行，但工业生产内生动力仍存，且工业企业库存处于历史低位，随着政策的逐步显效，明年价格因素对企业利润的制约将得到有效缓解。经济结构新老动能继续转换，有利于龙头企业提升市场份额，企业经营质量持续提升。减持新规大幅改善A股市场环境，海外加息周期逐渐步入尾声，海外降息拐点有望在2024年逐步到来，外资流出压力将得到有效缓解，市场微观流动性预计有所改善。
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