来源：资管云
并不是简单的越便宜越好。
2023年国内私募股权退出市场中出现了有趣的一幕，由于众多的基金进入退出期，各家基金寻找多种方式退出。一时间S基金火爆C位出圈，并且加之年中时IPO开始收紧，越来越多的机构开始把S交易作为退出的一个不错的选择。
根据执中的数据，2022年国内的S基金交易的金额首次突破了千亿人民币，但是千亿人民币里含了一笔金额比较大的，占到三四百亿的这样一个地方国资的交易，那个交易本质上是一个左手倒右手的交易。如果说刨除那笔交易，目前国内S的整体的交易市场可能也就在六七百亿左右，所以相对来说，还是一个比较小型的市场。同时反过来，也印证了未来成长的空间或者说潜力是很大的。
虽然整体的交易规模还不是很大，但2023年S交易的水确实开始慢慢地温热了，因为我们看到更多的机构开始布局下场。其中包括信托、保险、还有陆续成立了更多的S基金，包括一些外资的S基金也都陆续在落地。S的一些交易也在更多被一些机构谈起，或者正在被实践。
其实S交易一直不能迅速成长，其最大的痛点就是估值定价的困难。本质上沿袭了一级市场股权投资定价的基础方法，但其实在实操S交易的时候，基本上单项目不会用到DCF的估值方法。因为首先S交易里面涉及到的项目数量通常会比较多；其次投资人获得的信息也相对有限，所以没有办法支撑对每个项目去做DCF的估值。
今天我们就深入剖析S基金估值的大逻辑和框架，帮助大家更好去理解S基金的估值方法和逻辑。
S基金交易的估值定价流程
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通常来讲，S交易会先对底层项目的重要程度或对于估值影响的大小，做一个筛选和分类，一般是四个步骤：
首先对底层项目进行估值，其次是在项目估值的基础上对基金整体进行估值，再在基金整体估值的基础上对准备交易的份额进行估值，最后就涉及到定价谈判。
最重要的是底层项目估值这一步。首先做分类，先按照重要性和对于估值的影响的大小挑出一些核心项目，核心项目一定是要去重点尽调、重点做估值的，因为获得的信息越充分，估值可能也才能够更完备。
在对于底层项目进行估值的基础上，对基金整体再进行估值。这个时候可能还会涉及到一些别的因素，比如基金层面的费用，待支付的费用，账面的现金；包括基金还有投资未完成的部分，这部分怎么估值，已分配项目的这些情况，都要进行一定的考虑。基于这样的一些考虑之后，得到一个基金的整体估值。
最后根据基金的分配机制，得到基金的整体估值与准备交易的标的份额的估值。这里面主要会涉及到 GP的管理费和carry的分配，比如底层项目可以赚多少钱，但是因为有一部分要分给GP，LP要拿走的也不是全部，所以一定要把GP的那部分刨除出去，算到一个LP的权益的价值。这个就是做LP份额的一个估值了。
得到一个估值之后，还涉及定价和谈判的问题。买方做估值的时候，除了会做交易时点的估值，其实也一定要有退出时点的估值，退出时点的估值主要是帮助投资人来做收益测算。收益测算的倒算，对于买方去谈价和评估交易的好劣，也是一个非常重要的指标。
S基金交易估值定价中的难点
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虽然说国内S交易已经升温，但是还处在蹒跚学步的状态。目前整体市场暴露了六个估值难点。
首先是不能充分尽调，给出公允价格。市场中能够充分尽调的项目不多，卖方是否会配合？其次是底层项目大多没进入融资期，也不会配合尽调。甚至有的“卡脖子”技术和军工类项目是根本不让尽调的。这种情况下投资人该怎么去做估值？
其次是一些上市公司，该如何给出公允价格？很多人会说肯定是以上市公司的市值作为参考的锚，但是不是以市值为依据就可以？如果卖方GP没有在预期价格区间内，做上市公司减持的实际动作，可能买方给出的估值一下就化为泡影。所以GP的减持意愿和安排，一定是要去提前沟通的，在这个基础上去做上市公司的股票价值评估，可能才是更加完善的。
第三，持续融资的股权价值。现在很多项目融资主要的参与方是地方国资，地方国资参与一些项目的投资，可能背后有一些产业招商属性。但是在这个过程中，它其实又会提升这个项目的现实估值。我们往往看到这个企业是融了一轮新的融资，价格上去了，但是再看参与方主要都是这些国资机构，那么它真实价值到底有没有这么高？可能也是要去评估的。
并且现在一级市场的估值泡沫，还正处于消退的早期，很多项目都是估值虚高。在这种情况下，即使投资人买了个资产7折、6折，但是这是不是就是公允价值？在评估一级市场股权估值的时候，可能对于S基金投资人来说也都会是一个难点。
第四则是不达预期的项目如何估值。因为不达预期的项目，本金一定是打折的，但到底打几折，其实真的要根据项目的实际情况情况去确定。这种项目难点就在于，对于买方来讲，可能会认为我没法退出，对于我的价值来说就等同于为0。但是对于卖方来说，他又很难接受一个不达预期，但是经营正常的项目，按照0来估值。如果要这样，可能双方的交易也很难实现。
第五，经营不善的项目是不是给0估值就可以了？答案一定是不行！因为即使有的项目估值是给了0，但是投后要对它投入很高的精力，和耗费很多的团队资源去做投后工作。这个时候估值不仅为0，应该是为负，卖方必须要从别的项目上能给我弥补。
最后则是IPO收紧以后如何给流动性折扣？目前大家都不能预测收紧政策什么时候会放缓，并且就算再次放开后会是什么情况。这个时候很多资产买不买？有的资产可能买了之后，根本看不到三年能退出的希望。
这个时候其实也是有一些有迹可循的方法，作为买方投资人，我们可以转耕细作。这一些优质标的，比如行业的龙头企业，因为行业内的前三名一定是在未来能够尽快上市的，对于估值的保值和溢价是很稳定的。
S交易的估值建议
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其实，在和很多S基金投资人交流后，我们也梳理了一些建议，这里给正在布局和即将布局的投资人一些参考。
首先，尽量去避免那些底层项目数量过多的资产组合。因为有一些基金下面投的资产数量很多，有大几十个项目，甚至有的母基金下面有上千个资产。这类资产在尽调时根本无从下手，现在S市场上还是有一批更好的资产，尽可能去找可以让我们看得更清楚的资产，并且收集好尽调信息的资产。
第二，对于底层资产尽调的可打开程度。一定是前期去评估交易要不要往下推进的重要考量因素。如果说完全不配合尽调的一些交易，或者是预期难度非常高的交易，那可能就要尽早放弃。
第三，因为S基金尽调的特殊性，所以一定要重视多方信息来源的交叉验证。如果是以GP为主导的交易，一定要避免单一GP的信息来源，不要总听GP来讲，或者是GP安排的一些访谈，或者是GP提供的一些信息渠道。
第四，退出预期一定是放在投资前要去高度关注的因素。在去做估值的时候，也一定可以借用退出的估值来对项目或者对交易合理的收益率进行测算，这也是评估交易时点定价是否合理的一个关键因素。
最后一点，如果买卖双方真的难以对估值定价达成一致的情况下，也许可以采取一些时间换空间的方法。比如前端的交易价格让利，交易的时候把资产的定价放得低一点。但是在后期退出的时候，大家再来谈分成比例，或者提前谈好一个分配比例，让卖方仍然能够从后端真实退出的收益里面，分得一部分收益，来解决当下大家对于交易难以达成一致的难题。
整体来看国内S基金市场中的难点还是很多的。毕竟2020年是S基金的元年，它到今天也才不过三岁。还是需要买方与卖方积极地合作，促进国内S基金生态。