来源：国投泰康信托
2024
A股IPO趋缓下，
股权投资的新解法
股权专题策略报告
首席投资官观点：
张宝成
国投泰康信托CIO办公室
首席股权投资官
国投泰康信托CIO办公室首席股权投资官张宝成表示：
当下是拥抱股权投资的新机遇，面对股权一级市场的挑战，我们会“定位投资新趋势，构建投研新理念，打造产品新矩阵”，为客户参与股权投资提供一站式服务。
以下为正文内容：
2023年，对股权一级市场是充满挑战的一年，“募投管退”面临全方位压力。
募资端全面转向国资LP，招商返投等非市场化因素持续加强；伴随着科创板和全面注册制，A股上市公司数量由3,500家提升至5,300家，未上市的成熟期优质项目骤减；退出端IPO收紧，市场转向寻求北交所、并购等新退出模式。
周期底部往往蕴含着新机遇，成功投资的重要一环在于“价值坚守”：在市场情绪低迷时，加强分析和布局，挖掘被低估的优质资产，在市场情绪恢复时择机退出。当下一级市场项目估值逐渐回归理性，此时布局，有望在未来实现更为可观的投资收益。
01
投资新趋势：
向“投早、投小”过渡
投资人关心的第一个问题是：投资一级市场股权产品如何获取收益？这涉及到股权投资趋势的转变。
随着注册制的全面实行，过去一、二级市场两倍以上的估值差逐渐消失甚至倒挂。2020年以来，股权投资机构普遍由“投后、投大”转向“投早、投小”。
随着注册制的推进，目前跨市场套利的传统股权投资模式已逐步弱化，甚至出现一二级市场估值倒挂的现象，新模式转向何方？
2023年12月，中央经济工作会议提出要“鼓励发展创业投资、股权投资”，同时将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为九项重点任务之首。股权投资因其具有投资期限长、风险共担机制、可定制化等特点，成为科技创新型企业最主要的融资方式。
在现代化产业体系的建设中，股权投资与科技创新可以实现良性的互动。
深刻领悟中央经济会议精神，我们需要客观认识到一二级未来资本市场的发展方向，即：
当前，股权投资机构主动顺应行业发展趋势、主动顺应国家政策要求，逐步在向“投早、投小”过渡。通过投资于前沿的科技成果转化项目，直接推动科技创新、支持中小企业发展，以便于更好地完成服务实体经济的使命。
这也对一级市场股权投资机构的能力构建提出了更高的要求。
02
投研新理念：
用工程师思维，链接股权新生态
投资人关注的第二个问题是：在新的投资趋势下，应该如何评估投资机构的能力呢？
从投资方法论来看，过往股权投资的能力更多是判断一家公司是否符合上市要求，而当前更多地是聚焦“科技与产业转型”，更需要投资团队深入产业，判断技术是否存在壁垒、产品与市场是否有成长潜力、商业模式是否有前景、整合潜力是否足够大、投资收益是否具备较大弹性等。
摈弃“整理研报”的纸上谈兵，我们更推崇“脚踏实地”、”实事求是”的工程师思维。
未来我国经济发展将重点依靠科技创新及产业转型升级；在地缘政治风险频出的当下，国家安全的重要性不断凸显。在众多行业中，我们从“科技创新、安全保障、产业升级”三个维度出发，寻找公共解。由此建立了五大行业组，包括以推动产业转型升级为使命的数智科技、以完善自我供应链为驱动的半导体产业、以保障国家安全为要务的航空航天领域、以绿色低碳为主题的新能源新材料赛道，关乎国计民生的医疗大健康行业。此外，我们还建立了专注于提高流动性的S基金产品组。
在这些重点布局的领域投资，有更大的概率挖掘具有成长潜力的优秀公司，但也对研究的门槛和深度提出了更高的要求。
资料来源：国投泰康信托整理我们也在长期的投资经验积累中，始终践行着行业最朴素的方法论，但在此基础上更推崇“工程师思维”，即：
“立足产业链进行长期跟踪，进行深入的实地调研，独立思考交叉验证。”
资料来源：国投泰康信托整理➤ 对产业链进行长期跟踪，就是了解产业的过去、现在和未来，发现产业在关键时点的关键变化，从而抓住稍纵即逝的投资机会。过往在投资某医疗器械公司之前，团队就已经用了1年左右的时间持续跟踪该公司所在行业的技术变革和多家竞品企业的发展情况，不断验证企业战略选择的正确性，从而在技术商业化确定性提升后，我们果断抓住机会下注投资，事后复盘正好抓住了企业爆发性增长的拐点。
➤ 对企业进行深度研究，就是探索公司在商业世界立足的根本，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。过往团队在布局商业航天领域时，从接触一家卫星研发公司开始，对航空航天全产业链政策、市场，对公司业务模式、客户结构、技术壁垒进行充分调研，并积累相关经验后，我们穿透行业本质，最终实现了在商业航天领域的关键产业链投资布局。
➤ 独立思考和交叉验证，是我们坚守的基本原则，确保了我们能够以独立的视角审视每一个投资机会，避免盲目跟从或偏听偏信。过往在投资一家半导体光刻胶公司时，团队在访谈国内的技术专家后，与多位韩国从业30年以上的资深专家当面/视频交流；拜访投建工厂当地市、区两级的招商局官员，了解当地的补贴发放方式及化工项目审批流程；陪同公司销售前往核心客户H公司现场洽谈产品需求，充分了解国内光刻胶最真实的技术水平及订单需求。通过全方位的信息交叉印证前期对行业前景及公司竞争优势的判断。
一级股权与二级权益的不同在于，投资一级股权更需要展望未来，许多创新企业的价值创造机制和盈利方式，是传统思维无法判断的；同时要做时间的朋友，享受与企业共同成长的过程，因此更需要我们构建“长期、专业、独立”的研究能力。
专业才是一家股权投资机构永远的竞争壁垒。
除了构建专业的投资能力，优质项目的获取能力也是拉开股权投资机构差距的重要因素。优质项目额度稀缺，被投公司更希望投资机构可以进行资源导入，进行产投联动，在这一点上，国资背景的股权投资机构更具优势。
截至2023年4月底，国投体系内管理基金认缴规模合计2,083亿元，累计投资了974个项目。目前基金投资的116个项目在科创板上市，约占科创板企业总数的1/4。
我们作为国投集团重要成员企业，与集团旗下基金业务板块的兄弟单位都建立了广泛深入的合作关系。不仅是出资人，也是重要资产端的合作伙伴，在优质项目获取上具备先发优势。通过与集团内基金公司分享研究成果、共同尽职调查、配合投资谈判、相互投后赋能，我们的小股权生态圈能够有机融入国投集团的大股权生态圈。
除了集团内部的优势，通过与外部优秀基金管理人合作，我们打造了一个开放的股权生态圈。过去以S基金业务为桥梁，与CPE（原中信产业基金）、中金资本、达晨创投、清科母基金等综合基金管理人，以及华登国际、尚颀资本、松禾资本、雅惠投资、时代伯乐、金镒资本等产业聚焦管理人都建立了广泛的业务协同关系。
资料来源：国投泰康信托整理随着股权一级市场的出清，未来的市场份额，将会进一步向头部集中，只有不断“修炼内功”，才有机会赢得投资者的信任。
03
产品新矩阵：
打造更适合个人LP的产品系列
投资人追问的第三个问题是：什么样的股权产品才符合个人的需求呢？
这涉及到产品结构和产品要素的设计问题。
当下，由于国资LP成为股权基金出资主力，基金管理人在产品的设计上也更加迎合国资的非市场偏好，这导致相关的股权基金产品存在以下几个特点：
01
策略单一：过往“固收+”产品主要是固收打底，增厚收益部分主要依赖权益，缺乏商品、衍生品等多元策略，而A股的波动在过去几年超出了市场预期；
02
资产单一：资产聚焦国内，缺乏海外资产的配置和全球视野；
03
周期单一：市场存续产品以开放式产品为主，但短期波动不可控，缺乏穿越周期的能力。
这些都无法满足私人股权投资的需求，股权投资市场亟需针对私人客户财富管理需求给予新解法。
基于对个人LP的市场调研，我们重新定制了产品体系和产品结构：
01
更关注财务回报：在分散风险的前提下，追求有行业竞争力的内部收益率（IRR）与现金回报率（DPI），为投资人获取收益才是核心诉求。
02
产品系列化、矩阵化：针对不同投资人在收益预期、风险承受能力、流动性方面的不同需求，打造出满足客户资产配置需求的“系列化、矩阵化”的产品体系。
比如配置型股权产品，投资标的覆盖母基金、行业基金、S基金等基金产品，风险更分散，投资收益预期更稳健，适合早期尝试股权投资的投资者，代表产品包括“四季系列”的 “春颀”、“秋衍”、“冬晟”等旗舰型产品。
行业型股权产品布局特定行业产业链上下游相关标的，充分追求行业增长带来的趋势性机会，适合有一定股权投资经验，对投资行业有一定偏好的私人客户。代表产品包括专注于半导体与新能源汽车领域的“衡山”系列，专注于医疗大健康的“青松”系列、专注于航空航天的“贺兰”系列，以及即将推出的专注于新能源新材料的“景明”系列等。
而特殊机会类产品适合看重现金回收速度的私人客户。我们在2021年打造了“坤奕”系列特殊机会产品，以S基金为主，产品通常在一年内就有一定比例的现金回收。2023年，我们联合兄弟单位国投创业打造了“志合”系列首个产品，以S基金的形式投资于国家级科技成果转化基金。2024年，我们还计划向客户推出参与北交所战略配售的系列产品。
资料来源：国投泰康信托整理2024年，我们建议投资者根据个人的风险偏好和流动性需求，关注配置型、行业型和特殊机会型三类产品的配置机会。
结语：迷茫之时向远看
我国经济体新旧动能转化、高质量发展转型、现代化产业体系构建孕育股权投资新的机遇。我们作为首家按照专业化、体系化打造股权投资业务的信托公司，依托全面深入的行业研究体系、国投集团广泛的资源协同、外部优秀管理人多元化合作，构建了客户需求驱动的矩阵化产品体系。未来，伴随着公司资管业务的协同发展，我们将进一步加强与股权生态圈资产端、资金端合作伙伴的互动创新，为投资人带来更多元化的投资机会与更稳健的回报。
越是迷茫，越要向远看。在资产荒的当下，股权投资在个人资产配置中的必要性会进一步凸显，我们希望在这个周期用专业累积信任，在下一个周期用投资回报与您一起实现财富的远航。