2024年3月海外降息预期震荡，商品逐步走牛，债券有所回踩。权益方面，3月全球权益市场整体回报较好，全部录得正收益，发达市场略好。美日股涨幅回落，H股、欧洲三大股指录得上涨，欧洲股指涨幅加速。A股整体超跌反转，中小板弹性最强，科创50次之，沪深300涨幅加速。商品方面，OPEC+延续自愿减产，原油高位震荡，油价月内+4.88%。降息预期再加速，3月国际黄金价格高涨，月内上涨9.29%。受国内春节施工放缓影响，螺纹钢月内下跌。债券方面，全球主要经济体10年期债券收益率涨跌互现。美元指数走强，美债收益率回升；日本官宣结束负利率，国债收益率继续上涨；国内经济数据回暖，利率下行幅度放缓，10Y国债收益率月内变动-4.7BP。
近期全球大类资产走势情况
数据来源：Wind，光信研究院
随着春节扰动消退，3月经济数据或更贴近经济真实面貌。第一季度GDP或在5%左右。预计4月宏观经济将呈现“需求回落，生产加速，外需修复”格局。同时，总量政策进入观察期，这一阶段将以结构性政策发力为主。房价和PPI走势仍是2024年宏观核心变量，关注房价，尤其是一线城市房价企稳信号。
美国通胀符合预期，但经济数据偏强。美国2月PCE物价指数同比2.45%，同比符合预期，环比低于预期。同时，经济数据走势偏强，3月ISM制造业PMI重回扩张区间，失业率小幅回落，打压市场对6月降息预期。生产大幅反弹，需求走强。消费品价格的大幅上涨，鲍威尔强调通胀率降至美联储2%目标的道路可能充满坎坷，市场开始交易“再通胀”逻辑。
核心PCE走势仍在预期内
数据来源：Wind，光信研究院
1、PMI：外需拉动制造业回正，库存优化企业信心改善
总体看，3月制造业PMI表明外需修复更为强劲，内需结构仍处于深调中。分项看，外需强于内需，供给延续扩张；价格走弱，国际原材料价格回升；企业信心修复，两项库存同时回补；大中小企业均有回暖，小型企业升至扩张区间。
内外需同步回暖，中美库存周期共振
数据来源：Wind，光信研究院向后看，外需超季节修复可持续性或将延续，国内经济结构性修复逻辑也有政策支撑，4月PMI有望延续3月扩张走势，幅度将更多取决于外需对经济的拉动。
2、需求：季节性需求放缓，外需优于内需
一是消费增速季节性回落，服务业表现仍较强。春节消费需求增强带动可选消费快速恢复，汽车类和地产相关类在政策刺激下增速较快。但高频看，3月乘联会乘用车零售销量增速回落至11%，销售旺季车企的降价策略导致部分消费者进入观望状态。向后看，2023年初消费基数回升，预计3月社零同比将有所回落。
乘用车市场销售同比转弱，降价动作引发观望
数据来源：Wind，光信研究院二是发债进度滞后，复工进度加快。3月份新增专项债发行2307.55亿元，发行进度稍显滞后。18省已披露二季度专项债发行计划，发行进度或提速。政策支持新型基建，上海新型基建贴息政策出台，重点支持新算力、新数据、新网络、新设施、新终端。节后基建项目恢复开工并步入正轨，3月石油沥青开工率走高，挖机总销量同比增长6.5%，是15个月下滑后的首次实现转正，基建实物工作量有所保证。
石油沥青装置开工率持续修复
数据来源：Wind，光信研究院三是走量失价，地产仍处下行区间。3月百城二手房价环比同比均有所扩大，但百强房企单月销售金额环比上升96.0%，同比降幅缩窄15.9个百分点。政策方面，中央层面将持续推动房企融资和“三大工程”相关支持政策落地见效，需求端调控政策继续松绑，一线城市或将放宽乃至取消非核心区域限购等。
30城新房销售反弹，但弱于同期
数据来源：Wind，光信研究院四是出口订单超季节，库存优化逻辑支撑。3月PMI出口订单回升，与海外PMI见到拐点、美国库存周期的抬头或相对应。美国3月ISM制造业PMI升至50.3%，止住了连续16个月萎缩的势头。下一阶段中美库存周期共振中弹性较大的行业在于低库存的下游消费制造，关注具有出口潜力的消费企业。同时，瑞士利率下调25BP，海外降息窗口开启后，大宗商品价格有望回暖，出口基础逻辑存在支撑。
价格抬升，出口环比走强
数据来源：Wind，光信研究院3、价格：农产品价回落CPI增速收窄，油价上涨PPI跌幅持平
一是春节后农产品价格回落，供给走强、价格季节性走弱。3月以来，消费需求回落，畜肉类价格均有下跌，鲜菜价格由涨转跌，鸡蛋价格延续下跌，仅鲜果价格有所上行。需求端的季节性下滑或导致3月CPI同比增速略降。
春节后肉菜价有所回落，CPI价格增速或放缓
数据来源：Wind，光信研究院二是原油价格回升，原材料价格偏弱。由于地缘局势持续紧张，且OPEC+将自愿减产协议延长至6月底，引发市场对原油供给担忧，3月以来，国际油价延续上行。但同时，国内定价的煤价和钢价均有下跌，生产资料价格指数也略有走低。生产资料价格走弱或对冲原油价格上涨，3月PPI同比或与上月持平。
上月实际/名义库存均回升
数据来源：Wind，光信研究院3、政策：开年财政赤字，降息节奏放缓
一是开年财政赤字，发力加速。2024年1-2月，财政收入同比-2.3%（去年12月同比6.4%），支出同比6.7%（去年12月同比5.4%）。税收收入下滑是主拖累，非税收入延续高增；支出端开年赤字，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速3.3个百分点。
利率下行趋势不改，货币宽松预期放缓
数据来源：Wind，光信研究院二是降息预期放缓。两会强调保持流动性合理充裕，近期海外降息窗口开启美元被动升值，人民币汇率压力凸显。同时，2月降准降息落地，3月宏观经济数据边际好转，4月应是政策观察期，近期政策关注重点仍以地产融资端和产业政策为主。
虽然部分经济数据回暖等因素加大短期市场波动，但是债券市场仍处于牛市行情，更多关注宏观经济修复斜率、宽信用效果等影响市场走势的关键变量。
1、利率债市场
货币政策方面，3月央行缩量续作MLF，全月净回笼资金6150亿元，主要是考虑市场流动性仍偏宽松。此外，央行担忧资金空转问题，重点保持流动性合理充裕，而非过度充裕。
3月因季末原因，资金利率有所上扬
数据来源：Wind，光信研究院市场利率方面，3月DR007均值变化不大，R007均值小幅上升8bp，特别是临近季末货币市场利率有明显上升态势，不过可以看到，R007上升幅度明显高于DR007，货币市场流动性分层特点表现的较为明显。跨季候，市场利率已有所下降。
向后看，经济修复仍在进行中，通货膨胀压力不大，货币政策将继续保持宽松态势。从历史上看，4月货币市场利率均值通常低于3月份，或者变化不大。因此，预计4月市场流动可能重回宽松，DR007将继续维持窄幅波动状态。
3月国债收益率继续走低
数据来源：Wind，光信研究院利率债方面，处于历史低位后，3月债券市场收益率下行趋势放缓，以低位震荡为主，1年期国债收益率下降6.5bp，10年期国债收益率下降4.7bp，30年期国债收益率与上月持平。总体来看，债券牛市依然延续，虽然3月CPI等数据略超预期，市场略有回调，但是不改下行态势。从期限利差来看，主要在略低于近5年均值的下方波动，呈现牛平态势。
3月期限利差低于历史均值水平
数据来源：Wind，光信研究院向后看，4月宏观经济仍有温和改善趋势，但是宏观经济的结构性矛盾和周期矛盾依然没有从根本上改变。二季度利率债供给逐步增加，特别是超期国债将发行，可能带来供给压力，央行可能通过降准等举措降低市场压力。总体来看，市场交易拥挤状态下，资产欠配缺口仍不小，4月债券牛市不改，但是波动可能增大，预计主要波动区间为2.2%-2.4%。需要重点关注宏观经济修复斜率、宽信用效果等可能影响债市的关键变化。
2、信用债市场
从信用债发行看，春节后信用债发行加快，3月份发行规模为2.13亿元，环比增长116.81%，但与2023年同期相比略有差距。
从发行期限看，7年以上超长期信用债发行规模占比呈现上升态势，主要以AAA级国企为主，强化低成本融资。
3月信用债发行利率持续下行
数据来源：iFinD，光信研究院从重点行业AAA级信用债利差来看，3月重点行业信用利差均有明显上行。其中，房地产、化工、钢铁信用债上行幅度较高，分别为13.97bp、10.21bp、9.81bp，电力、交通运输等行业信用利差上行5bp左右。
3月重点行业AAA级信用债信用利差明显上行
数据来源：Wind，光信研究院从城投债发行看，3月城投债发行环比明显回升，达到4931亿元，但是同比下降27.4%，总体发行规模增速仍呈现下滑状态。此外，本月城投债到期量也较大，导致净融资量为-264.26亿元，连续第二个月净融资量为负。这显示出当前地方政府化债背景下，城投发债面临更严格的监管约束，新增供给延续下滑态势，进一步加剧了资产荒的问题。
3月城投债净融资量继续为负
数据来源：Wind，光信研究院从区域来看，山东、重庆、上海、河北等地城投债净融资额排名靠前。其中，重庆、安徽城投净融资额规模连续两个月排名前列，而江苏、湖南、四川等地城投净融资额下降较大。
3月末，AAA、AA+和AA级城投信用利差较月初分别上升7.91BP、3.79BP和1.42BP。在达到历史低位后，呈现小幅反弹态势，而且高等级城投债反弹幅度大于中低等级城投债。
策略方面，地方政府化债政策持续推进，城投债供给受到严格约束，净融资量持续面临下降态势，但是信用利差可能继续低位震荡。高等级中长期城投债信用利差分位数已经非常低，可继续在短期中高等级的城投债寻找投资机会，或者继续寻找重点化债省份的短期信用修复机会。
1、回顾：制度信心修复，市场翘尾上涨
市场超跌反弹。3月A股市场在经历触底后，“国家队”救市资金积极入市，市场信心重塑，超跌反弹。上证指数全月上涨5.16%，深证成指全月上涨8.10%。板块方面，3月材料、工业和消费等行业表现较优，而地产、金融下跌。配置方面，沪深300ETF依旧是资金的最爱，3月净流入超300亿元；其次为中证500，净流入近47亿。风格方面，3月大盘蓝筹涨幅+5.06%（前值+11.05%），小盘成长+10.04%（前值+11.10%），小盘弹性更好，大盘波动放缓。
风格分化，大盘走强
数据来源：Wind，光信研究院3月股票型ETF份额回落
数据来源：Wind，光信研究院2、资金面展望
分子端更加积极，海外风险偏好冲高或回调。3月海外降息预期有所回踩，中美利差再度走扩，汇率持续承压，对于国内货币政策持续形成压力，同时，北向流入幅度也有所放缓，月度净流入降至219亿元。北向3月卖出金融消费计算机，买入电子、汽车、公用事业，主要转向2023年报绩优板块。
北向流入放缓，两融再度回升
数据来源：Wind，光信研究院北向3月卖出金融消费计算机，买入电子、汽车、公用事业
数据来源：Wind，光信研究院3、企业盈利展望
企业利润边际回暖，可选消费、公用事业明显改善。截至2024/4/3，A股有1185家企业披露了2023年业绩快报或年报数据，中位数法下全部A股的2023年扣非净利润增速为0.8%，加权ROE增速为-1.95%，基本EPS增速为-4.65%，除能源、材料、日常消费外，其余板块均好于往年同期。医疗保健、能源材料表现欠佳，ROE与净利润增速下行，中央政策推动“新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，降低全社会物流成本”，或将利好材料、日常消费、公共事业板块，可选消费、公用事业、工业和日常消费板块相比于2023年业绩改善，工业+消费能力回暖。
企业利润边际回暖，可选消费、公用事业明显改善
数据来源：Wind，光信研究院4、交易逻辑展望
大盘平稳延续。指数继续冲击3100整数点位，总量政策进入观察期后，资本市场保护投资者政策延续出台，投资者信心重塑，市场已经逐渐回归到相对平复的状态，指数将继续缓慢冲击3100点上方，向上破位后或短期冲高，需警惕获利了结风险。
逻辑回归基本面。伴随着一季度经济数据的即将公布、以及上市公司年报和一季度报密集披露期的来临，投资者或更加关注板块盈利的兑现情况，基本面有望迎来边际改善的领域成为投资主线。
短期中性乐观。历史看，4月存在行业轮动放缓、机构定价增强、景气复苏受关注等特点，因此，我们对4月股市中性看多，预计指数将继续冲击3100点位，但需警惕向上破位后的冲高回落。
行业方面，新质生产力或持续活跃，设备更新消费升级等政策持续发力，提前布局季报行情：
1）新质生产力发展要求的科技成长赛道，具体包括通信、计算机、低空经济和人形机器人等带来的设备更新投资方向。
2）产品出海、产业升级逻辑延续，高技术制造业政策倾斜加大。新能源汽车、汽车零部件、高端机械等方向。
3）年报即将出炉，关注占优板块。可选消费、公用事业板块相比于2023年业绩大幅改善。
1、原油：OPEC+延续自愿减产，原油高位震荡
宏观层面，全球经济增速缓慢宏观环境较为利空，油价承压。供应端OPEC+自愿减产或显成效，地缘冲突影响原油供应链。当前原油市场主导逻辑为地缘政治与宏观利空相互博弈，特别是3月以来中东地缘政治有所加剧，预计4月原油价格维持高位震荡，预计布油维持85-95美元/桶区间运行。
2、黄金：降息预期仍强，多头力量活跃
3月份国际黄金价格高涨，3月底伦敦黄金价格收于2214美元/盎司，月内上涨9.29%。美国经济数据逐步好转，美联储议息会议表态中性，但市场对于降息预期有所强化。COMEX黄金非商业多头净持仓较上月增加，黄金ETF持有量较上月增加4.65吨，全球央行持续购金，多头力量活跃支撑金价上涨。宏观上，降息预期、高通胀、美元指数下行叠加各国去美元中心化背景，黄金对冲美元信用、应对货币贬值的价值凸显。金价短期更多受地缘危机提振避险需求与黄金对美元信用的对冲所驱动。金价中长期变动仍受降息预期、地缘政治风险、去美元化等影响。短期避险需求与中期降息预期强化，4月金价易上难下。
黄金与美元信用对冲价值凸显
数据来源：Wind，光信研究院风险提示：地缘冲突超出预期；国内宏观经济修复放缓；美联储降息时点延后。
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