云南信托研报
作为地产行业的标杆，万科深陷流动性危机的新闻在市场上传得沸沸扬扬，在最新的年报业绩会上，公司董事会主席郁亮、总裁祝九胜及监事会主席解冻自愿领取税前1万元的月薪。
万科三名高管此时宣布大幅降薪，正值公司流动性承压、资本市场信心波动时刻。3月29日，祝九胜在年度业绩会上承认，剔除预售监管资金及其他受限资金后，公司账面上可动用的货币资金余额面临短期偿债压力。
我们认为，未来对于万科的关注主要涉及以下几方面：
（1）销售数据：万科最大的现金流入来自于销售回款。根据我们的粗略估计，如果销售数据年化同比下降36%（月合同销售额190-200亿元人民币），万科的现金流可能转为负。今年一季度万科的销售额同比下降了43%，但部分原因是去年2月份的销售额基数较高。按12个月的滚动周期计算，万科的销售额同比下降了15%。
（2）财务报表：我们需要密切关注万科的财务报表，尤其是资产负债表中非受限现金及短期债务的比例。另外，也需要关注其股息水平。2023年，万科延续了十几年的分红惯例被打破，这是流动性压力的明显信号和证据。
（3）融资活动：我们需要关注万科是否有持续的变卖资产及融资行为。目前为止，万科只处置了一处商业地产及发行了REITS。未来若出现大规模处置资产或者变卖其旗下物业管理公司万物云，则说明现金流出现比较大的问题。
（4）关注拿地情况：当开发商出现流动性恶化时，其会暂停拿地，因为这是保存现金的最简单方法。虽然万科在2023年12月及2024年2月未拿地，但其在2024年1月购买了3个地块，显示出并未暂停投资。若万科连续3个月暂停拿地，则需引起警惕。
综上，我们认为虽然万科出现了部分现金流紧张的迹象，但从目前的状况看，仍无需太过悲观，未来销售回款及融资活动将为我们提供更多参考数据。
核心摘要
1、 陕西各市持续化债稳步推进，隐射我国化债整体趋势。
2、 天津地产政策加强，关注其多方影响。
3、 证监会对上市流程加强监管。
4、 宏观经济平稳恢复，持续关注后续好转力度。
5、 债市持续走好，关注产品后续资产配置和资产荒问题。
6、 股市区间震荡，建议仓位保持中高水平并关注美联储动向。
近期热点问答
Q1
如何看待陕西西安、咸阳和铜川的化债推进与政策？
Q1
陕西各市的化债是全国化债的一个缩影。各市在一揽子化债政策的指导下，稳妥化解隐性债务存量，债务风险持续降低，在这样的情况下，对于外部投资机构，可以寻找西安金堂县和西咸新区的投资机会。但我们也需要关注到，铜川市政府债务还本付息负担仍较重，政府债务总量增长较快，债务还本付息进入高峰期，偿债压力有加大的趋势。虽然历史债务稳妥有序化解，但是其信用风险不容忽视。
同时，西安和咸阳在发展的投入上，不会降低太多债务导致工程等过多减速，其长期的债务问题，仍值得小心，而对于平台的市场化转型，需要明确各公司的经营性业务的进展。
Q2
如何看待天津调整公积金贷款首付比例？
Q2
天津调整公积金贷款首付比例，首套从三成降低为两成，二套从四成将为三成。当前地产市场和地区企业的困境较为明确，天津作为四大直辖市之一，逐渐放开限购、住房贷款比例、首付比例等措施，都是稳定其地产市场的重要举措，对当地的地产市场将起到一定的保障，但综合来看，居民收入增速放缓，消费欲望降低，长期不利于地产企业的销售，进一步影响其资金回流，地产公司的债务压力仍将持续恶化。同时，地区政策的有效性仍待考量，居民在这样放松政策下小幅增加购买的持续性，目前来看，仍有所不足。此外，天津市负债率及债务率处于较高水平，也需注意其信用环境和债务风险。
Q3
如何看待证监会四项政策文件释放的信号？
Q3
证监会近期发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项重磅政策文件。本次证监会发布的政策涵盖“严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，以及加强证监会自身建设”四大方面，旨在构建一个更加健全、稳定、公开、透明、公平的资本市场环境，保护投资者权益，促进资本市场的高质量发展。尤其在当前市场条件下，证监会重磅发声，从中长期视角出发，规范监管，建立健全涵盖全部业务的穿透式监管体系，目的是维护市场长期稳定健康运行。这对当前券商投行业务产生较大影响，利好股市的存量，将对市场形成一定的托底作用。
宏观经济分析及证券市场回顾
宏观经济走势
2024
当前经济表现稳定向好，但我们需要关注走好的持续性，若后续财政、产业等方面的政策持续利好各版块发展且投入“真金白银”，将实质性的促进我国经济复苏。
从工业企业的情况来看，在去年同期财政前置背景下，基建项目开工拉动生产端增速，去年表现较好的情况下，今年1至2月工业增加值仍实现“开门红”，可以看出我国工业韧性和回复速度加快。
分门类看，制造业尤其是汽车制造业当前增速继续领先其他行业，而针对企业来看，国企增速近期持续下滑，私营企业回复速度加快。
图表1：工业企业发展情况（工业增加值）
数据来源：Wind再来看，进出口情况，进出口从2021年5月开始逐渐下滑，在2023年7月筑底，目前处于稳步回升的状态，出口情况逐渐好转。而进口端，当前主要进口的原材料中，煤及褐煤逐步增长，其余进口量稳定，这与去年下半年国内煤炭价格上涨的趋势较为匹配，总体来看，进出口对经济的影响保持稳定向好。
图表2：进出口情况
数据来源：Wind而从我们一直关注的社会消费来看，当前汽车和餐饮较为火热，建筑装潢有所回暖，这反映当下新能源汽车市场降价潮带来的积极影响，以及居民收入增速减缓后，对中大额消费的青睐。这表明经济有所回暖。
图表3：社会消费情况
数据来源：Wind债券市场回顾
2024
3月下半月，我们关注的资产收益率方面，整体呈现下降趋势，当前股市稳定波动，股债跷跷板效益不明显，地区化债政策和地产政策持续推动，宏观经济虽有好转但复苏力度不大，产业端未有明显起势，这使得债券市场持续受到各机构投入，整体走势较好。
图表4：债券市场收益率变动情况
数据来源：DM权益市场回顾
2024
我们先来回顾一下3月下半月权益市场总体表现：
图表5：股票指数情况
数据来源：Wind权益市场近半月（3.15-3.31）小幅震荡，市场告别了单边下跌的走势，迎来了快速反弹后的区间震荡。
随着PMI重新进入扩张区间，国内的经济复苏似乎又迎来了希望。服务业整体向好，但春节过后餐饮等行业景气收缩；气候转暖和节后集中开工推动建筑业加快扩张。
我们认为当下的资源板块尤为值得关注，主要逻辑为：
逻辑一：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市。
逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，并有望在2024年年中开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。
逻辑三：商品属性：全球需求共振修复，推动有色金属消费增长。
逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。
逻辑五：随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。
综上，我们认为维持权益的中高仓位在目前是合理的，未来对美联储动向及国内地产政策保持关注。