来源：资管云
哪怕是客户逼，股东压，公司KPI如山大，哪怕是今年完不成收益就要被裁员，都不值得一赌了！
本文其实是一个月前写好的，投到《恒生世界》杂志9月号，排期等待印刷。原文开头苦口婆心地劝道，本轮债牛已经持续三年多，是自2002年有债券估值以来的“史上最长牛市”，10年国债收益率一度下穿2.1%，连30年国债都干到2.3%附近了，全部抵达“无人区”！央妈托“股”抑“债”的意图如此明显，几乎到了急赤白脸的地步，各种手段齐齐上阵。如今的债市无论是市场风险、政策风险还是监管风险，俱已没有侥幸空间，实在是不值得做债人冒险去加杠杆做代持了。
但稿子交出去之后，债牛仍不回头，10年国债到9月25日达到2.05%附近，30年国债收益率愣是到了2.165%附近，又狠狠涨了一波。设想要是有人一个月前看到此文，听了劝，得少赚多大一笔！
所以9月25日晚上，得知公司让我把此文改为线上版发布时，简直不知道要如何动笔，觉得腮帮子正肿得老高。结果拖到26日下午，政治局会议通稿一发，上证指数一跃跨过3000点，满市场一片“牛回，速归！”
而债券市场则相反，阴云笼罩，长债扭头直跌，10年国债收益率上升2BP（活跃券上升5-6个BP），30年国债收益率上升3个BP，一股2016年末的不详感觉立时弥漫债市，“别做代持”四个字此时又变成废话了，谁不知道呢？
但投资嘛，知道是一回事儿，做到又是另一回事儿。相信此时此刻，仍有不少机构正做着代持，大家不是不知道有风险，但2024年以来，几乎无论谁家，所持债券的到期收益率都覆盖不了资金成本了。
肉眼可见的完成不了KPI，怎么办呢？
拉长久期、加高杠杆、下沉评级、爆炒波段，这些“传统艺能”在牛市末期哪个不是刀口舔血，加之上有监管盯着，中有公司风控拦着，外有客户既要你操作保守，又要你收益够高，多方夹击下，逼得不少“做债人”不得不启动了隐藏技能——“违规代持”。
“代持”是违规不假，但它同时也历史悠久，自打有银行间债市就存在。它长得跟“开放式回购”相像，都是A机构将债券卖给B机构，承诺远期买回，买回时的价格跟卖出时产生的价差，是A付给B的资金成本。
然而二者不同在于，“开放式回购”的本质是“融资”，是A向B借钱，而B在融出资金的同时，还可以自由使用A押来的债券，提升效率和灵活性；但“代持”的本质是“藏券”，它的违规之处在于，A可以通过B，隐藏债券利润或者亏损，突破监管或产品合同要求的杠杆比例限制，甚至是利益输送，贪污腐败……
“违规代持”每每在牛尾特别活跃，这就跟在股市牛尾，借钱炒股的人格外多一样。
熊市自然是没人加杠杆的；而牛初，大多数投资者无法确认牛势已成，敢加杠杆上的也少；待到牛市如火如荼，收益足够，犯险“违规”似乎没有必要（当然也有人干）；所以直到牛尾，投资者对牛市的信心随着惯性愈发坚定，但投资收益却越来越不够了，正路走不通，难免逼出歪路来。
另外一个客观原因是，在牛市前期做的“违规代持”往往都是成功的，民不举官不究，暗搓搓挣到了钱也没人知道；可牛尾做的代持，一旦遭遇市场转熊，就极易爆出风险：A亏了大钱或者流动性断裂，进而无法履行全部远期买回合同，导致B被迫跟着亏钱，也可能一并流动性断裂。接着两家难免撕闹，闹上监管，引至处罚，于是天下皆知。最典型的莫过2016年底债灾时的“G证券代持案件”。当时G证券是角色A，19家券商、4家银行、1家信托是角色B，证监会出面调解，让A和B们共同分摊了代持造成的10亿左右损失，各打五十大板了局。
这之后，监管学聪明了，既然牛尾易滋生“代持”，与其出了事才打的打，罚的罚，那么何如提前震慑市场，杀鸡儆猴，惩一戒百呢？
所以本轮债牛，2023年时，银行间交易商协会就频频出手，因“代持”相关问题，处分了13家机构，处分对象覆盖城商行、农商行、信托公司、保险公司、期货公司以及货币经纪公司等各类型市场主体。违规情形包含违规交易债券、违规代持、利益输送以及内控缺失等等。
这里要注意一点，“违规代持”不一定都以违规代持的罪名被查处，它可能因为卖出或买入时，价格偏离太大，或者发生在关联方之间，而定性为“违规交易”；也有可能因为隐藏利润流向A以外的地方，甚至个人账户，而触犯了更严重的罪名“利益输送”；同时，参与违规交易环节的机构，哪怕只是“过手”机构，都很可能因为无法自证的“内控缺失”而遭受处罚。且近年来，监管的原则是机构和业务人员双罚，时间还能向前可劲儿追溯，所以监管从严不是开玩笑的，即便法不能遍责每一处违规，一有空就杀一批还是做得到的。
时间来到2024年3月，10年国债收益率下穿2.3%，央妈是真急了！长债收益率再走低，对内影响金融机构投资安全，对外影响人民币汇率稳定。可传统的货币政策收紧又是使不得的，毕竟经济凉成这样，股市又跌跌不休。
没办法，央妈只能靠吼。
这要搁在往年，靠吼的也足够威慑金融机构们了。毕竟2013年央妈一招“钱荒”，徙木立信，之后十余年来，做债的最高原则就是“听妈妈的话”，看妈妈的脸色行事。但偏偏这回，央妈的警告失灵了。哪怕三令五申提示风险，按着农商行的头不许拉长久期，长债收益率还在下行，10年国债收益率在6月最后一个交易日摸到2.20%。
央妈强忍着怒气，熬过半年末这个对金融机构来说容易出事儿的敏感时点，转过天来，7月1日，就迫不及待地宣布自己给自己添加了一个新技能，从此可以“面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”
“借入国债”这个新技能到底有什么用呢？它意味着央妈可以无限做空了！她老人家无需手中有债，只要她愿意，就可以跟一级交易商借，然后再去市场上抛，想把收益率砸到多高就能砸到多高。理论上借入债券没有上限，一级交易商们也不敢不借。
可面对如此杀招，债市多头也就象征性哆嗦了一个星期，10年国债在调整到2.29%后再度下行，至8月击穿2.1%！
当然央妈也没闲着，眼看着光说没用，得真动手了！一套连招齐发，砸完10年，砸7年；盯完农商，查大行。甚至有传言说要取消公募债券基金、货币基金免税优惠的，就为了减少银行通过基金增持债券的动力。受此影响，10年国债收益率又回到2.2%附近。
但紧接着，经济数据仍然凉，美国降息打开我国央行的降息空间，债市的解读仍是利好，于是10年国债才一路走到了2.05%，也就是说在9月24日“三巨头发布会”令债市暴跌了一天后，25号大家又不把央妈的警告放在眼里了。直至26号政策托底经济再加码！从新闻稿来看，央妈仿佛已经放飞自我，手段无限了！
未来债市会怎么走呢？
甭管合规的投资咱想怎么做，擦边的代持无论如何不该再赌了。因为银行间交易商协会早已开始摩拳擦掌，配合央妈节奏，抓“代持”惩“违规”了！
交易商协会早在2024年4月12日已对6家中小金融机构涉嫌代持等违规行为启动自律调查，又在8月7号、8号配合央行行动，指名道姓公布结果，宣布“因江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。”并同时开枪扫射，警告“部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。”
看明白了吧？做A还是做B都不行。（不要以为B就是放放回购，做做通道没什么风险！）
老实说，这些被查得早的人家，违规是违规了，但起码没赔大钱；现下还不肯收手的，很可能是赔了钱又被抓违规，到时候再施以双罚，机构和参与个人都难逃劫数。
对于债券投资经理来说，哪怕是客户逼，股东压，公司KPI如山大，哪怕是今年完不成收益就要被裁员，都不值得一赌了！
对于公司来说，也放过债券投资经理吧。允许业绩下滑，放更多的精力在丰富产品线和投资者教育上，通过大类资产配置提高收益，才是生存之道。
絮絮叨叨说了这么多，归根结底就一句话：
别做代持，不值得！
本文首发《恒生世界》杂志，有修改
曾荣 | 智信资产管理研究院副院长
资管云 | 大金融 · 全业务 · 体系化
√ 独创 市场-投行-资管-财富 知识树
√金融实务课/考证/讲座/金融数据库
√累计服务20万金融人/100+金融机构